“9岁女童打赏主播花光家里10万彩礼”“护士的10岁儿子打赏主播10万元”“孙女玩手机游戏花光奶奶救命钱”……一些未成年人因游戏充值和为主播打赏花费家长“巨款”的新闻屡见不鲜。钱该不该退？退多少？近日，最高法给出明确意见，为治理未成年人打赏乱象加设法律屏障。 最高法出台的《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》明确，限制民事行为能力人未经其监护人同意，参与网络付费游戏或者网络直播平台“打赏”等方式支出与其年龄、智力不相适应的款项，监护人请求网络服务提供者返还该款项的，人民法院应予支持。在特定情况下，最高法明确给出了支持未成年人充值无效的意见，既为解决该类纠纷在法律层面提出实际指导意见，也为线上娱乐行业的发展及时摆正“航向”。 治理未成年人网络打赏乱象，为何会出现在涉疫情民事案件的指导意见中？无疑，此《意见》的出台，与疫情防控大背景相呼应。截至2020年3月，中国网络直播用户规模达5.6亿，网络游戏用户规模达5.32亿，而防疫期间，线上娱乐更是成为许多宅在家中未成年人的主要娱乐方式。网络游戏下载量等数据屡创新高，出现了越来越多的法律纠纷。因此，伴随行业蓬勃发展以及防疫期间的特殊情况，出台相关指导意见正当其时，有利于在源头上遏制这类现象和相关民事纠纷。 应该说，纠纷的产生一定程度上源于网络服务提供方的失察，《意见》为平台“提了醒”。据《2019年全国未成年人互联网使用情况研究报告》显示，中国未成年网民已达1.75亿，而作为网络服务提供方，配套的技术服务与制度支持应及时跟上，例如限制未成年人注册、加强用户身份验证等举措，既降低了自身风险，避免引发退费纠纷，又承担了社会责任，遏制未成年人网络消费乱象。 纠纷的产生也源于家长监管的缺位，《意见》的出台不代表家长可以做甩手掌柜。“熊孩子”打赏不菲，问题也出在家长身上。对于8岁以上的未成年人，判定其消费有效与否的前提条件是能够证明充值行为是在家长不知情的情况下发生。未成年人也有长大的一天，培养良好的消费习惯是家长责任，若一味放任，家长最终还是要自己“买单”。
潮流玩具公司泡泡玛特国际集团有限公司(以下简称“泡泡玛特”)于6月1日晚间正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，摩根士丹利和中信证券担任联席保荐人。 招股书显示，成立于2010年的泡泡玛特目前已建立覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP 运营、消费者触达、以及潮流玩具文化的推广。按零售价值计算，泡泡玛特在2019年中国潮流玩具零售市场排名第一，市场份额为8.5%。 值得一提的是，泡泡玛特在招股书中强调，IP是其业务核心，也是商业化的基础，具体即指根据IP源源不断地创作原创、独特和有趣的潮流玩具产品，并转而提升其知名度并增加其商业价值。 截至最后实际可行日期，泡泡玛特共运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP。 从泡泡玛特的发展历程来看，其也正逐渐从线下往线上转移。 2010年，泡泡玛特的第一家零售店北京欧美汇购物中心开业；2014年，其又在北京王府井APM购物中心推出第一家 lifestyle概念旗舰店。 2016年则是泡泡玛特从线下向线上转移的重要年份。在这一年，泡泡玛特的天猫旗舰店开业，同时推出自有线上潮流玩具社区平台——「葩趣」移动应用程序。 目前，泡泡玛特的销售和经销网络主要包括零售店、机器人商店、线上渠道、潮流玩具展会和批发渠道(主要包括经销商)。 截至2019年 12月31日，泡泡玛特在国内33个一二线城市设有114家零售店，并在57座城市设有825间创新机器人商店，其主要为粉丝提供交互式的有趣购物体验。除长期零售店及机器人商店外，泡泡玛特还与购物商场合作开设短期主题快闪店，以打造沉浸式购物体验。 而线上渠道则自然包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和其他国内主流电商平台等。 此外，泡泡玛特还拥有中国的22家经销商及韩国、日本、新加坡和美国等21个海外国家及地区的 19家经销商。 招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按参观人次计，泡泡玛特打造的北京国际潮玩展和上海国际潮玩展已成为中国最大的潮流玩具展会，2018年举办的上海国际潮玩展更是亚洲规模最大的潮流玩具展会。 2017年至2019年，泡泡玛特的营业收入分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元(人民币，下同)，年复合增长率为226.3%；三年的净利润分别为160万元、9950万元和4.51亿元。 作为业绩基石，2017年至2019年基于自有IP的收入占比分别为25.9%、41.9%和37.2%；而基于独家IP的收入占比增速最快，过去三年的占比分别为3.1%、20.6%和35.4%。2019年，前4大IP产生的收入分别超过1亿元。 在所有IP中，Molly对于收入的贡献最大。2016年，泡泡玛特开始与Molly的创作者王信明合作，并开始Molly的大规模商业化。在2019年，基于Molly形象自主开发的潮流玩具产品产生的收入达到4.56亿元，单一IP占比为27.1%。 从销售渠道来看，线上渠道的增速最为迅速，2017年至2019年的收入占比分别为9.4%、20.0%和32.0%；相比之下，零售店的重要性逐年下降，三年的占比分别为63.9%、48.3%和43.9%。 而在所有线上渠道中，天猫旗舰店为最主要收入来源。2019年，天猫旗舰店产生的收入为2.51亿元，以零售额计算，其在天猫所有玩具品牌中排名之一。 用户数据方面，2017年至2019年，泡泡玛特的注册会员人数分别为30万名、70万名和220万名。截至最后实际可行日期，泡泡玛特总计拥有320万名注册会员。2019年，泡泡玛特注册会员的整体复购率为58%。 从用户画像来看，泡泡玛特的粉丝群主要覆盖15至35岁、拥有高消费力、热衷分享和展示的人群。 IPO前，泡泡玛特创始人兼CEO王宁及其相关实益总计持有56.33%的股份，而机构投资方的持股比例则较为分散：红杉资本中国基金持有4.96%的股份，而Pre-IPO投资方——正心谷创新资本和华兴资本则分别持有3.5%和1.98%的股份。 此外，黑蚁资本、蜂巧资本等VC尚持有小部分股份，但包括启赋资本在内的数家机构已在IPO前完成部分及全部退出。 泡泡玛特在招股书中表示，IPO募集所得资金将主要用于为增加消费者接触渠道及海外市场扩展计划拨付部分资金；用于对行业价值链公司进行潜在投资、收购及与该等公司建立战略联盟拨资；提升业务的数字化程度；扩大IP库，以及用作营运资金及一般公司用途。
虎嗅机动资讯组作品 作者 | 胡展嘉 题图 | 视觉中国 TikTok卧榻之侧，几乎无人安眠。 眼下，在用户规模最大的印度市场，TikTok正在经历一场几近像素级的抄袭，抄袭者是印度理工学院的几名大学生。 据俄罗斯卫星新闻网27日报道，印度一款与字节跳动国际产品TikTok类似的手机应用“Mitron”于近期爆红，推出一个月内下载量达到创纪录的500万次。根据 Play Store 上的信息，这款应用的目的是 “ 打造一个平台，让人们可以通过全球各地的人发布的小视频来娱乐自己，同时为人们创造一个社交激励平台，让人们分享和创作自己的视频。”据了解，目前“Mitron”在印度区谷歌游戏商店免费榜中排名第二。 不容小觑的“Mitron” 尽管无论是从整体用户体量，还是在印度当地的影响力，TikTok依然稳坐第一把交椅，但“Mitron”的快速崛起依然不容忽视，给印度用户带来二选一的难题再正常不过，毕竟这款应用和TikTok太像了。 在平台上，用户同样可以制作制作、编辑和分享短视频，也可以给别的用户点赞、留言。可以说，这是一次本土创业者和外来“入侵者”的正面对垒。 但很明显，在本地化上，“Mitron”天然具有优势。而成功打入当地，解决本地化难题，对包括TikTok在内的任何一位出海创业者而言，都是一场硬仗。毕竟，TikTok在这方面可谓吃尽了“苦头”。 2019年4月，TikTok因其色情内容和使儿童暴露于性侵犯者的可能性在印度被禁止。印度马德拉斯高等法院(MADRas High Court)对其实施了禁止下载的临时禁令，据“新印度快报”(NewIndianExpress)报道，自禁令实施以来，TikTok的所有者字节跳动公司每天都在大出血，金额高达4500万印度卢比。 彼时字节跳动公司在印度负责国际公共政策的高管勒森（Helena Lersch）在接受印度媒体采访时表示，该公司在过去的几个月里一直在加强其内容监管政策。“我们显然对目前的事态发展感到失望，但我们也非常乐观地认为，我们将解决这一问题。我们仍然致力于服务我们的印度用户。作为一家公司，我们希望在未来三年内在印度投资10亿美元，这也表明我们将继续对印度市场保持乐观的态度。” 为了能够加强印度以及外界的信服度，字节系高管频频亲自下场背书，几乎快成了危机事件的“救火队员”。 字节跳动高管勒森表示：“作为一家公司，我们遵守当地法律，但我们也希望在文化上适应本土。我们在印度有一个内容管理团队。我们去年在全球范围内将我们的内容监管团队的工作能力提高了400%，因为我们已经为增长做好了准备。” 但在本地化过程中，能够带来何种问题，并无法精准预料。 就在上周，由于印度TikTok上的红人Faizal Siddiqui在5月初上传的硫酸攻击的视频，因嘲笑“Acid Attacks（硫酸攻击）”的受害者，并美化Acid Attacks，使得作为平台的TikTok也经受了无妄之灾。大量印度用户在Google Play商店中对TikTok给了1星级评价。 在监管问题上，TikTok在印度显然还不能运筹帷幄。 据勒森表示，字节跳动公司有两个步骤的方法来监管内容。“首先是一种一种机器学习工具，用于过滤内容，然后交给内容管理团队。在印度，该小组讲14种语言。我认为，至关重要的是，内容监管小组应设在印度，并讲当地语言，以便作出与文化相关的决定。” 在TikTok还在本地化难题上苦苦探索时，“Mitron”的出现无疑是一记当头棒喝，TikTok之前在印度的种种遭遇，并不能证明“外来的和尚好念经。”无论是数据安全性问题、用户隐私性问题、审核难题以及团队融合度等方面，TikTok还在一路摸爬中。 不止是“Mitron” 在被称为“下一个中国”的印度，除了“Mitron”这个无可预知其发展未来的对手，TikTok还面临着和国际巨头的市场争夺战。 印度独立新闻通讯社IANS报道称，在印度市场，Facebook和Instagram等平台正面临TikTok的激烈竞争。尽管当地呼吁加强对TikTok的监管，但面对这款应用带来的压力，数字行业巨头们不得不在自己的平台中加入短视频服务。 TikTok在印度有多火？彼此间竞争又有多激烈？看一组数字： SensorTower数据显示，TikTok在2019年9月是全球下载量最高的社交媒体应用，安装量接近6000万，印度占该应用总安装量的44%。 Facebook在9月的安装量超过5050万，其中印度占23%。 不久前，TikTok已在APP Store和Google Play Store上已经实现了超过20亿的下载量，2020年第一季度，TikTok在任何应用程序中产生了最多的下载量，占总下载量的3.15亿次。 这种螺旋式上升的态势，早已让 Facebook 、YouTube等平台如临大敌，甚至在美国大本营，它们的敌视都丝毫没有掩饰。在《经济学人》的报道中，称TikTok是除苹果外唯一一家在中国和西方的用户都超过一亿的科技公司。而中国首家全球性软件公司不断壮大，美国一点也不高兴。 这种不高兴早已延伸到了拥有13亿人口的印度市场。 美国保尔森基金会马可波罗智库研究员Matt Sheehan撰文指出，过去几年在全球主要新兴市场中，中国应用程序的普及和受欢迎程度正在赶超美国。尤其在全球最大的新兴市场印度。 Tiktok、印度版“快手”VMate等中国产品已经远远领先美国应用。根据Sensor Tower数据，印度2019年下载量前10名应用程序中，有六个产品来自中国，而上榜的美国产品仅有三个。 Matt Sheehan指出，美国科技产品在全球的主导地位，几乎全部依赖于Facebook一家公司，其旗下WhatsApp、Messenger、Facebook和Instagram无处不在，在新兴国家占据了87%的市场份额。 而中国在此类市场的份额则由更为多元的公司构成。阿里旗下UC浏览器和短视频平台VMate、字节跳动Tikotok等，占据了上述新兴国家极大的市场份额。尽管BAT中的百度、腾讯均未有应用进入下载量前十，但并不影响中国产品由此形成的赶超优势。 面对这种局面，正如印度媒体报道中所言，Facebook别无选择。 据竺道此前报道称：Facebook 已经计划在印度全力对抗 TikTok，他们想不遗余力地与这个字节跳动旗下的短视频移动应用展开竞争。不仅如此，Facebook 据说还制定了一项积极的战略，以吸引内容创造者和有影响力的人背弃 TikTok 而投奔自己。Facebook推出的平台Lasso 正在寻找有影响力的名人来加入他们，并承诺提供比 TikTok 更高的报酬。 不止有Facebook等巨头的围追堵截，现在新的竞争者、模仿者“Mitron”又来搅局，毫不夸张的说，在印度市场，TikTok光鲜的数据B面，依然暗藏着诸多风险。
：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。 新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。 记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。 为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。 搜狐财经将以每周两篇的频率，独家发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。 本文为“中国价值公司100”系列报道第三十九篇。 出品丨搜狐财经 作者丨陈天伦 【价值评析】 插座属于耐用消费品中的快消品，受房地产行业景气度影响。2015-2019年，公牛营收复合增速达22.5%。2017年后房地产市场持续降温，公牛营收增速也逐年放缓，由35%下滑至11%。 转换器占据公牛营收的半边天，但比重逐年降低。近五年来，公牛转换器收入由31.32亿增加至50.53亿，年均复合增速为12.7%，远低于公牛整体营收增速。其在公牛营收体系中的比重也由70%下降至50%。 新兴业务逐渐成为公牛营收增长引擎和盈利支撑。相比业已成熟的转换器市场，公牛的墙壁开关业务仍处于快速发展阶段，近年来复合增速达30.63%，国内市场占有率排名第一。2019年墙壁开关业务毛利占比已达到40%。 对经销商有较强把控能力，应收账款规模较小，现金流充裕。公牛85%的收入来自经销渠道，其同样采用 “买断式销售”和“先款后货”的结算模式。公司应收账款主要来自直销、外销形成的应收货款，2017-2019年，公牛应收账款分别为1.2亿、2.11亿、1.97亿，占流动资产比例分别为4.6%、6%、3.5%。现金流方面，2015-2019年，公牛经营活动现金流入金额由52.18亿增加至115.87亿，经营活动产生的现金流量净额则由10.84亿增至22.97亿，复合增速达20.65%。 毛利率对原材料价格敏感度极高，随之呈周期性波动。公牛原材料成本在总营业成本中占比8成，近年来，铜、塑料等大宗商品价格波动剧烈，公牛主营业务毛利率在2017年大幅下滑7.42个百分点，2018年继续下滑至36.6%。2019年随着原材料价格降低重新提升至41.37%。 上市第一年分红接近满格，参与多项社会捐助。2019年公牛共计分红22.8亿元，约占其当期净利润的99%。公牛成立公牛集团红十字会与慈溪市慈善总会公牛集团分会，聚焦教育、健康及助困等事业。2019年，公牛累计对外捐赠金额超过5400万元。 综合各项指标，公牛集团整体价值评分为3.5颗星。 今年2月6日，已有25年历史的“插座一哥”公牛集团在上交所挂牌上市。上市当日，公牛股价顶格上涨44%，市值超过500亿；此后连获八个交易日涨停，股价涨幅超114%，公牛总市值因此突破1100亿。 截至6月2日收盘，公牛报收171.46元，市盈率达到150.93倍，总市值1028.76亿。同期，海尔智家市值为1100亿。 小小的插座生意带来了千亿市值。类似的故事还曾在卖酱油的海天味业身上上演。2014年初上市的海天味业市值仅有500亿，两年后突破1000亿。 2019年9月，海天味业冲击3000亿市值，超过万科、上汽集团等一众知名企业。截至目前，海天味业总市值已达到3700余亿。 但与海天稳健的业绩增速相比，公牛近三年营收增速逐年放缓，净利润受原材料价格影响波动剧烈。对于公牛而言，转换器的增长已然触顶，墙开业务正逐步扛起盈利大旗。公牛集团会成为下一个海天味业吗？ 转换器营收降至五成，LED近年复合增速达126% 简单易懂且具有持续竞争力的公司往往被视为“好生意”。这一点上，海天味业尤为符合。公牛插座又是一门怎样的生意？ 相比酱油、蚝油的生活必需品、快消品属性，插座仅能算作是生活用品中的耐用消费品，迭代周期相对较慢，销售增长受限。但比起空调等一般耐用品，插座的单价较低，更新频率和购买、使用频率会高得多。 从行业角度来看，插座属于电器附件行业，与家电、房地产、装修市场的发展高度相关，受益于家电市场规模扩张、小家电需求增加和品类升级；其处在地产产业链上，因而受房地产行业整体景气度影响。 在电器附件行业内，公牛则享有龙头品牌效应、渠道优势等带来的红利。 公牛的插座生意开始于转换器（移动插座），起初定位于高品质插座，凭借首创按钮式开关插座打开了市场。2001年后公牛将产品定位变更为安全插座，“安全”成了公牛插座之后的主要标识。 2007年，公牛从转换器业务过渡进入墙壁开关插座领域。2014年后，公牛又先后开拓了LED照明和数码配件业务，形成了当下的四大业务板块。 2015-2019年，公牛营业收入总体保持22.5%的复合增速，由44.59亿元增长至100.4亿元。2017年后，伴随房地产市场持续降温，公牛营收增速也逐年放缓，由35%下滑至11%。 转换器之于公牛如同酱油之于海天味业。 转换器业务占据了公牛营收的半边天，2015年营收占比达到70%。其次是墙壁开关插座业务，在总营收中占比约25%。 随着LED照明和数码配件业务的发展，转换器营收占比逐年下滑。尤其是LED照明业务发展迅速，在公牛营收体系中的比重连年上升，2015年仅占0.85%，2018年已达到8%。 公牛集团2019年100亿总营收中，转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件收入占比分别为50.38%、31.99%、9.81%、3.55%。 公牛转换器涵盖了有线插座、无线插座、USB插座、旅行转换器等众多品类。近五年来，公牛转换器收入由31.32亿增加至50.53亿，年均复合增速为12.7%，远低于公牛整体营收增速。 就当下而言，公牛转换器总体保持量价齐升态势。销售均价由2015年12.5元逐年上升至14.65元，总体涨幅为17%；年销量由2.51亿件增加至3.45亿件，总体增幅为38%。2019年转换器销量增速由上年的13.9%放缓至2.8%。 从市占率情况来看，公牛转换器自2001年以来在国内转换器市场一直稳居第一位。公牛年报透露，公牛转换器在2019年天猫线上市场市占率达到65.27%。 相比业已成熟的转换器市场，公牛的墙壁开关业务仍处于快速发展阶段，近年来复合增速达到30.63%。其中，2016、2017年收入增速均达到45%。 中国产业信息网数据显示，公牛墙壁开关插座占总市场份额达13.7%，市场占有率排名第一。TCL-罗格朗、西门子排名第二、第三，市占率分别为10.9%和6.2%。 2019年，公牛墙壁开关在天猫线上市场市占率达到28.06%。 转换器、墙壁开关两大核心业务之外，LED照明业务的营收规模由2015年的0.38亿增至2019年的9.84亿元，复合增速高达125.58%。目前这一块业务主要包括LED球泡灯和灯贴在内的光源类产品和筒灯、灯带等灯具类产品。 此外，公牛的数码配件产品包括了数据线、车充、移动电源、充电头、无线充电器等。2016年数码配件业务仅收入0.08亿，2019年已增至3.56亿。 经销收入占比近9成，销售费用率三年连降 区别于海天味业的完全经销模式，公牛的销售模式以经销为主、直销为辅。2019年上半年，公牛经销、直销、外销渠道营收占比分别为86.41%、11.99%、1.59%。 公牛的经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系。线下体系内实行分区域独家经销，经销商将产品卖给终端网点，终端网点再对接消费者；线上经销商则通过电商渠道将产品直接卖给消费者。 LED照明产品则按替换式产品（如球泡灯）和装修阶段购置类产品（如筒灯、灯带），分别划入转换器和墙壁开关插座两条产品线的经销系统。 截至2019年6月30日，公牛共有 2333 家经销商，近年来稳定上升。其中，墙壁开关经销商有1569家，占比达到67.25%；转换器经销商、数码配件经销商和线上经销商分别为472家、379家和67家。 公牛经销商中，有近一半是从2015年之前就开始合作。2019年上半年，这部分经销商贡献了65.27%的收入。 由于产品品类差异，公牛不同产品分别投向不同渠道。如转换器产品主要投放五金渠道、社区零售市场、商超和电商渠道；墙壁开关插座产品主要投放建材灯饰专业市场和电商渠道；LED照明产品投向五金渠道、社区零售市场、商超、建材灯饰专业市场和电商渠道；数码配件产品则面向数码配件市场和电商渠道销售。 因而，公牛的终端网点呈现出类型数量繁多、规模小、铺设范围广的特点。 公牛要求下游经销商们采用“配送访销”的销售模式，在其对应经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。 截至2019年末，公牛在全国范围内建立了近73万个五金渠道网点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点。 值得一提的是，这些终端网点也是公牛的核心品牌推广渠道。公牛在终端网点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，向下沉市场传播，比起电视广告等更行之有效且费用可控。 近年来，公牛的销售费用率一直维持在较低水平。2017-2019年，公牛销售费用率由9.39%逐年下降至7.23%。 同类可比公司中，欧普照明近年销售费用率均在20%左右，飞科电器去年销售费用率为10.36%。 公牛的直销渠道则包括电商直销和线下直销，其中电商直销占比达到约70%。 目前，公牛已入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等电商平台，有数十家线上授权经销商。线下直销包括上海直销和家乐福、大润发、沃尔玛等商超直销。其中上海线下直销占主要部分，商超线下直销比例不到10%。 预收款占比仅1%，应收帐款周转率逐年走低 对于下游经销商，公牛同样采用了“买断式销售”和“先款后货”的结算模式。但对比海天味业持续攀升的预收账款比例，2019末已达到21%；公牛的预收款项占比并不高，近年来反而出现下降趋势。 2016-2018年，公牛预收款项金额由1.99亿元下降至1.25亿元，占经销收入的比例也由4.31%下降至1.63%。2019年末，公牛预收款项仅为1.3亿元，约占当期营业收入的1.29%。 公牛在招股书中曾表示，公司预收款项金额较低，占当期经销收入比例也较低，主要因为经销商下单打款至发货签收的周期较短。公牛通常在经销商打款后3天安排发货，经销商一般在2-8天左右确认收货。 2018年起，公牛开始对出现临时资金周转需求的经销商及新经销商给予重点商业信用支持，允许其在采购时以商业信用额度抵扣预付货款，因而形成了对经销商的应收账款。2018年末即达到8389.51万元。 比较来看，采用完全经销模式的海天味业基本没有应收款项。 除此外，公牛的应收账款主要来自直销、外销形成的应收货款。由于直销、外销收入占比不高，公牛的应收账款规模较小。2017-2019年，公牛应收账款分别为1.2亿、2.11亿、1.97亿，占流动资产比例分别为4.6%、6%、3.5%。 公牛的应收账款周转率却逐年走低，2017年仍达到73.9次，2019年降至49.16次，但仍远高于可比上市公司。2019年，欧普照明和飞科电器的应收账款周转率分别为15.36次和6.72次。 从存货结构来看，公牛的存货由原材料、在产品、库存商品、发出商品、包装物等构成，其中超6成为库存商品。 2016-2017年，公牛存货规模由4.61亿陡然增至9.63亿，增加一倍有余。公牛解释称，因处于转换器新老国标切换过渡阶段，前一年老国标产品加速清库存，第二年又加大了新国标转换器备货。2019年末，公牛的存货值为9.79亿，同比增长20.57%；其中库存商品金额为6.52亿。 近年来，公牛的存货周转效率有所改善。2017-2019年，公牛存货周转率分别为6.33次、6.48次、6.57次。可比上市公司中，欧普照明2017年存货周转率达到7.23次，此后逐年下滑至6.28次。 而在现金流方面，2015-2019年，公牛经营活动现金流入金额由52.18亿增加至115.87亿，经营活动产生的现金流量净额则由10.84亿增至22.97亿，复合增速达20.65%。 墙开业务贡献4成毛利，毛利率周期性波动 公牛的增长之路并非顺风顺水。2017年公牛营收增速达35%，同期净利润却急转直下，由上年41%的增长率转为下滑近10%。毛利率大幅下降是主要原因。 公牛2017年主营业务毛利率仅为37.79%，同比上年减少7.42个百分点。2018年公牛毛利率继续下滑至36.6%。 公牛将毛利率下滑原因归结为原材料采购价格总体上升、低毛利率的LED照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品2017年新国标升级导致生产成本上升而公司未同比例提价以策略性降低成熟产品毛利率等。 公牛的营业成本由直接材料、直接人工、制造费用等构成。其中直接材料成本居第一位，占比约8成。2016-2018年，直接材料成本占主营业务成本比重分别为 85.78%、85.07%、82.79%。 公牛生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、五金件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性。 近几年，铜和塑料等大宗商品价格波动幅度较大。仅以铜材为例，2016年11月开始铜价一个多月价格飙升19.76%，2017年铜价持续走高，达到四年来最高价55900元/吨以上，全年累计涨幅约31%。受此影响，公牛2017年对铜材的采购单价同比上年增加25.48%。 2017年4月起转换器“新国标”实施，对转换器提出增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C认证四项新要求。据国盛证券测算，新国标后，铜的使用量约提升33%-50%，在原材料价格不变情况下，公司铜材成本将上升约40%左右。 与此同时，公牛墙壁开关插座主要用料中的PC塑料价格也在2017年出现上涨。多因素作用下，公牛当年原材料成本支出较上年增加52%，总营业成本同比增幅也达到53.23%。 2019年，铜价波动剧烈但总体下行，PC塑料的价格则是一路狂跌至近十年最低点，全年跌幅达38.74%。招股书显示，公牛2019年上半年铜材采购单价同比下降4.05%，PC塑料采购单价同比降28.13%。 在不断扩大生产情况下，公牛2019年原材料成本支出为46.92亿元，同比下降1.2%，营业成本相应仅微增2.56%。公牛主营业务毛利率则同比增加4.7个百分点，达到41.37%。 不难发现，公牛毛利率对原材料价格敏感度极高，以至于直接影响到其当期盈利状况。近期，由于海外经济重启预期强化，铜价受提振继续上涨，以44800元/吨刷新近三个月新高。由于大宗商品价格波动剧烈，在营收增速放缓情况下，公牛的后续持续盈利能力仍具有不确定性。 从具体业务线来看，两大高毛利的核心业务2016-2018年毛利率明显下滑，尤其是转换器业务降幅明显：2016年毛利率为44.86%,2017年下降11.49个百分点至33.37%。墙壁开关业务毛利率最高，2016年达到了49.94%，此后两年小幅下滑。 LED照明和数码配件业务毛利率相对较低，均低于30%。但LED业务近年毛利率有所提升，而数码配件业务由于主要采用OEM生产方式，毛利率始终处于低位。 对此公牛表示，公司倾斜资源大力发展墙壁开关插座业务，策略性降低了成熟业务转换器的毛利率水平，采取低毛利策略加快 LED 照明和数码配件等新种子业务的培育。 2019年，公牛各业务板块毛利率全线提升，转换器、墙壁开关、LED照明、数码配件毛利率分别为38.29%、51.65%、35.06%、24.7%；其中，转换器业务仍贡献了46.64%的毛利润，墙壁开关业务毛利占比为40%。 对于公牛而言，转换器的盈利支柱位置难以撼动，但其增长已然触及天花板也是事实；另一方面，墙开业务正逐步扛起盈利大旗。而在LED照明和数码配件两个新领域，前有欧普照明，后有小米、品胜等，公牛的品牌认知度并不高，仍有待开拓。 当前来看，现有线下渠道或将成为公牛新业务拓展的重要优势。此外，公牛还将目光投向了区别于传统渠道的房地产、装修等大客户市场。 值得一提的是，高分红一直是海天味业的标志；而上市第一年，公牛即给出了丰厚的分红方案。近日，公牛集团公布2019年分红实施方案，以总股本6亿股为基数，每股派发现金红利3.80元（含税），共计分红22.8亿元，约占其当期净利润的99%。 社会责任方面，根据公牛2019年社会责任报告，公牛成立了公牛集团红十字会与慈溪市慈善总会公牛集团分会，并拟定了公牛集团慈善五年规划，聚焦教育、健康及助困等事业。2019年，公牛与宁波大学科技学院捐赠3000万元成立“公牛学院”，同时向武汉大学捐赠2000万元用于支持该校科研及人才培养。此外，公牛还启动了第二轮总额为2500万元的“爱康基金”，为重大疾病困难人群提供资助。2019年，公牛累计对外捐赠金额超过5400万元。 今年疫情以来，公牛第一时间向湖北、浙江和慈溪捐赠1000万元用于疫情防控，同时向在建的火神山、雷神山医院捐赠所需的开关插座产品，支援一线抗击疫情。
导读 1、证监会：严厉打击上市公司财务造假等违法违规行为。 2、佛山照明：拟减持国轩高科总股本的3%。 3、宇晶股份：持股6.125%的股东深圳基石拟清仓减持。 4、地素时尚：持股4.49%的股东云峰基金拟清仓减持。 5、ST慧业收问询函 要求说明公司已采取或拟采取的改善盈利能力的措施。 6、九连板爱司凯：“创业板首单借壳”交易有被暂停、中止或取消的风险。 7、盛运环保：股票面临退市风险。 8、未来十年新冠疫情或导致美国经济产出损失15.7万亿美元。 宏观信息 1、证监会：严厉打击上市公司财务造假等违法违规行为。证监会党委书记、主席易会满主持召开党委(扩大)会议。会议指出，要坚持用全面、辩证、长远的眼光分析当前经济形势，主动积极作为，深化资本市场改革，稳步推进资本市场开放，化危为机，切实加强风险防控，促进资本市场平稳运行。要坚持以人民为中心的发展思想，强化资本市场监管的人民性，贯彻落实新证券法精神，把保护投资者合法权益贯穿于资本市场改革发展稳定各项工作之中，严厉打击上市公司财务造假等违法违规行为，持续净化市场生态。同时，要以更大决心、更有力措施深化“放管服”改革，扩大高水平对外开放，加快推进建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 公司预警 1、佛山照明：拟减持国轩高科总股本的3%。佛山照明公告称，公司将90个工作日内通过集中竞价交易方式或大宗交易方式减持部分国轩高科股票，减持数量不超过3388万股，占国轩高科目前总股本的3%。 2、宇晶股份：持股6.125%的股东深圳基石拟清仓减持。宇晶股份公告，持本公司股份612.5万股(占本公司总股本比例6.125%)的股东深圳市珠峰基石股权投资合伙企业(有限合伙)计划在本公告披露日起15个交易日后的6个月内以集中竞价、大宗交易和协议转让等方式减持本公司股份不超过612.5万股，即不超过公司总股本的6.125%。 3、地素时尚：持股4.49%的股东云峰基金拟清仓减持。地素时尚今日发布公告，公司股东云锋基金计划自本公告披露之日起3个交易日后的6个月内，通过集中竞价交易、大宗交易等法律法规允许的方式减持公司股份总数不超过2160万股，占公司总股本的4.49%。 4、博士眼镜：三股东拟减持不超过总股本2.62%。博士眼镜公告，公司控股股东、实际控制人之一ALEXANDER LIU及其一致行动人和高管刘开跃三名股东计划自本公告披露之日起15个交易日后的6个月内，通过集中竞价或大宗交易方式减持公司股份累积不超过447万股(即不超过公司总股本的2.62%)。 5、九连板爱司凯：“创业板首单借壳”交易有被暂停、中止或取消的风险。爱司凯发布股票交易风险提示称，公司股票连续九个交易日涨停，根据中证指数有限公司数据显示，截至2020年6月1日，公司静态市盈率555.50，滚动市盈率2251.12，市盈率水平高于专用设备制造业静态市盈率37.94。本次交易存在因公司股价的异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易而被暂停、中止或取消的风险。 6、盛运环保：股票面临退市风险。盛运环保公告，公司股票已连续20个交易日收盘价格均低于股票面值，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的有关规定，公司股票自2020年06月02日开市起停牌，公司股票存在被终止上市的风险。 海外预警 1、未来十年新冠疫情或导致美国经济产出损失15.7万亿美元。当地时间周一，美国国会预算办公室发布预测称，鉴于新冠疫情的持续时间长度和影响深度，2020-2030年间将累计抹去美国经济产出15.7万亿美元，约为总量的5.3%；计算通胀后该数据变为7.9万亿美元，约为总量的3%。
作者：姜超等 来源：姜超宏观债券研究 ID：jiangchao8848 概要： 举债印钞应对危机。疫情导致经济衰退。新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大的伤害，IMF预测今年全球经济将萎缩3%，为上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。天量赤字应对危机。为了应对疫情，美国推出了4轮近3万亿美元的财政刺激计划，其前4个月的财政赤字激增至1.1万亿美元，美国国会办公室的预测今年美国财政赤字总额将达到3.7万亿美元，远超09年1.4万亿美元的历史峰值，财政赤字率将飙升至18%。财政赤字货币化。如何应对财政赤字的飙升？主要靠央行印钞来购买。截止今年5月中旬，美国新增国债2.2万亿，同期美联储启动了不限量的量化宽松货币政策，购买了1.8万亿美元国债，相当于大部分新发国债都由美联储所购买。财政部发行国债并且通过央行购买的行为，其实就是财政赤字货币化。 类似战争货币贬值。疫情影响类似战争。新冠肺炎对于全球而言是一次巨大的危机，而且其影响在很多方面都类似于一场战争。包括大面积的边境封锁和人员伤亡，以及经济的大面积冻结等等。二战时期货币贬值。纵观美国的货币和财政史，我们发现与当前最为类似的是二战时期，今年美国的财政赤字率和广义货币M2增速或都会超过20%，接近二战时期的历史峰值。在二战期间和战后，我们发现主要货币对黄金都出现了明显的贬值。货币超发产生滞胀。货币贬值的原因在于战争期间累计了巨额的债务，债务货币化之后导致货币超发，进而产生滞胀。2季度以来全球商品和股市的上涨，并不是经济复苏，而是因为全球央行放水、广义货币超增，货币的普遍贬值使得通胀预期重新回升。 中国财政货币联手。积极财政三管齐下。考虑到收入下滑和支出增加，今年广义财政赤字约为8.5万亿，对应广义财政赤字率约为8.2%，创下1952年以来的新高。积极的财政政策将三管齐下，包括扩大预算财政赤字、增加地方政府专项债券发行和发行抗疫特别国债。货币创造政府背书。与欧美等国的区别在于，我国的政府债券主要由商业银行购买。但在我国央行资产中，持有商业银行债权的占比已经高达30%，说明商业银行背后有着央行的背书。政府表示要引导广义货币和社融增速明显高于去年，预示未来货币增速有望继续回升。经济回升通胀重燃。社融增速是决定中国经济最为重要的领先指标，其大幅回升预示未来经济增速有望缓慢恢复，预计全年GDP增速为3%。在货币增速大幅回升之后，下半年通胀或将重新见底回升。 通胀重来远离现金。未来需要围绕货币超增和通胀回升来配置资产。实物资产价值提升。首先，最直接受益于通胀的是实物类资产，包括黄金、房地产，以及部分供给受限的大宗商品。股市保值三大方向。第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产，主要是上述大宗商品在股市中的映射。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产，主要是医药和科技行业。第三类是受益于货币高增的资产，主要是房地产和金融业。债市利率或趋回升。当前中国10年期国债利率为2.7%，处于历史最低位附近，相比于两位数的货币增速，国债哪怕再安全，又如何能够保值呢？另外，二战结束以后英美各国都是负债累累，最后靠的是经济增长和高通胀化解的高债务。总结来说，在疫情的冲击之下，财政巨额赤字和货币超增的趋势不可避免，货币的贬值将是必然的趋势，相比于持有几乎没有回报的现金类资产，未来无论是持有优质的实物资产还是股票，应该会有更高的回报。 1 举债印钞应对危机 一季度股市、商品下跌。回顾今年1季度，从全球各类资产价格的表现来看，商品价格普遍大跌，例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%，LME铜价下跌20.2%，上海螺纹钢期货价格下跌9.1%。同期全球股市也普遍大跌，例如欧洲Stoxx600指数下跌23%，美国标普500和日经225指数均下跌20%，中国的沪深300指数下跌10%。 债市是最大赢家。1季度债市毫无疑问是最大的赢家，全球债市普遍大涨，其中美国10年期国债利率大幅下行了125bp，相当于上涨了12.5%；10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp，相当于上涨了5.5%、4.6%和2.9%。 疫情导致经济衰退。为何1季度股市和商品大幅下跌，债市大涨？源于经济衰退和通缩的预期。在新冠肺炎爆发之后，对全球经济形成巨大的伤害。根据IMF的最新预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长，而中国和印度也仅仅是勉强维持正增长。 美国天量财政刺激。为了应对疫情，主要国家出台了天量的财政和货币刺激。在美国，目前已经出台了4轮财政刺激计划，合计财政刺激总规模达到2.9万亿美元，占据美国19年GDP的14%。而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。 财政收支显著恶化。在3月份2.2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》生效之后，美国4月份的财政支出高达9800亿美元，比去年同期增长了1.6倍，其中主要的支出包括减税、医疗支出、抗疫基金支出、失业补偿、赈灾救济、以及给小企业、航空业等提供的各种补助。但与此同时，疫情导致了财政收入锐减，理论上每年的4月是全年税收占比最高的月份，但今年4月份的美国财政收入仅为2400亿美元，同比减少了55%。 财政赤字历史新高。财政收入大幅下滑，叠加财政支出激增，意味着财政赤字的大幅飙升。今年前4个月，美国财政赤字总额为1.1万亿美元，比去年同期增加了9000亿美元。根据美国国会办公室的预测，在2020财年，美国财政赤字总额将达到3.7万亿美元，远超次贷危机下的09年1.4万亿美元财政赤字的历史峰值。 美国国债发行激增。如何应对财政赤字的飙升？在疫情期间，增加财政收入以及压缩财政支出都不太可能，因而唯一的办法就是增加国债的发行，弥补财政赤字。截止到今年5月19日，美国国债余额为25.4万亿美元，比年初增加了2.2万亿美元，年度新增规模已经超过2010年的1.7万亿美元，创出历史新高。从新增政府债务率来看，今年已经新增了16.4%，超过2009年的新增12.5%，创下1946年以来的74年新高。 欧美央行大笔买债。如何为巨额的国债发行融资？在发达国家，主要是靠央行印钞来买单。在美国，美联储已经在3月份启动了不限量的量化宽松货币政策。截止5月20日，美联储的总资产已经达到7.1万亿美元，比去年末增加近3万亿美元，其中新增国债1.8万亿美元，这意味今年以来美国新发的2.2万亿美元国债，绝大部分都是被美联储印钞所购买。在欧元区，截止到5月15日，欧央行的总资产比年初已经上升了8100亿欧元，其中很大一部分也是欧债各国的政府债券。 财政赤字货币化。而财政部发行国债，并且通过央行购买的行为，其实就是财政赤字货币化。虽然欧美国家的央行并没有直接印钞拿给政府花，也就是央行没有在一级市场上直接购买国债，而主要都是在二级市场上购买。但从结果来看，欧美政府今年实施的巨额财政刺激，其实最终都是靠央行印钞来买单的。财政赤字化等同于央行直接印钞，其结果就是欧美各国的广义货币增速大幅上升。截止5月11日，美国广义货币同比增速已经达到23%，创下二战以来的最高增速。而欧元区3月广义货币M3增速达到7.4%，创下了09年以来新高。 日本长期通缩，量化宽松失效。很多人对全球央行放水不以为然，因为日本最早发明使用量化宽松货币政策，但却长期陷入通缩之中，好像放水也没有用。从理论上说，央行量化宽松所释放的是基础货币，通常只在金融体系内部循环。而要对经济产生影响，则必需创造出广义货币。日本的问题在于未能创造出足够的广义货币，从2012年日本央行重启QE至今，其央行总资产扩张了3.3倍，年均增长20%，但同期日本的广义货币M3年均增速仅为2.7%。 缺乏积极财政配合。为何日本过去QE无效，原因在于没有财政赤字货币化。日本大规模使用QE是在13年到16年，但同期财政赤字率逐渐下降，这意味着其主要购买的是存量金融资产，资产涨价有利富人阶层，而未能增加穷人的财富和消费，因而未能创造出广义货币。 2 类似战争货币贬值 疫情影响类似战争。新冠肺炎对于全球而言是一次巨大的危机，而且其影响在很多方面都类似于一场战争。包括大面积的边境封锁和人员伤亡，以及经济的大面积冻结等等。例如根据华盛顿大学的最新预测，美国死于新冠肺炎的人数或达到15万，这意味着其导致的美国死亡人数将超过越战和一战，仅次于二战。 货币赤字类似二战。为了应对疫情，全球各国发行大量国债，并且通过央行来购买，这也是战争时期的普遍现象。纵观美国的货币和财政史，我们发现历史上与当前最为类似的是二战时期。例如今年美国的财政赤字率或与1943-45年一样超过20%，而当前美国广义货币M2增速已经超过20%，接近1943年创下的26%的历史峰值。 二战前后货币贬值。在二战期间和战后，我们发现主要货币对黄金都出现了明显的贬值。作为战败国的德国和日本，其货币对美元和黄金都出现了指数级的贬值。而即便是战胜国的英国，在二战结束之后英镑对黄金和美元也出现了大幅贬值。唯一在二战期间对黄金保持稳定的货币是美元，但其实美元早在1933年就宣布脱离金本位，并且一次性贬值了40%，相当于提前释放了贬值压力。 纸币长期贬值，危机时期尤甚。我们发现，从历史的长河来看，纸币长期都是在持续的贬值。作为当前全球货币霸主的美元，其在诞生之后也发生过三次大幅度的贬值，第一次是在1861-65年的内战时期，第二次发生在1930年代的大萧条之后，第三次发生在1970年的滞胀时期。 战争与危机：马克日元贬值。纵观纸币贬值的历史，多数贬值都发生在危机时期。最为典型的就是德国，其汇率的两次大幅贬值都与战争有关。第一次大幅贬值是因为一战的战败，导致巨额赔款、物价飞涨。第二次大幅贬值是因为二战战败，币值再度缩水。日本与德国的情况非常类似。其第二次大幅贬值是因为二战战败，从1944年到1949年，日元对美元汇率贬值了99%。而第一次大幅贬值则始于1931年，这一方面是受到当时席卷全球的大萧条影响，另一方面也与战争有关，日本在1931年发动了侵华战争，从此陷入了中国抗日战争的汪洋大海。 战争导致巨额债务。为什么英美作为战胜国，在二战前后货币也出现了大幅贬值。原因就在于战争期间累计了巨额的债务，英国政府债务一度超过GDP的2倍还多，美国政府债务也超过GDP的1倍多。 二战英美印钞买债。而这些政府债务中的很重要一部分都被央行印钞买走了，也就是所谓的财政赤字货币化。从1938年到1945年，英国发行国债约150亿英镑，其中英格兰银行购买了大约8%，到二战结束之时英格兰银行的资产几乎全部都是国债。美国在1941年末参战之后，从1942到1945年，美联储也买走了200多亿美元的国债，超过同期国债总发行量的10%。 日德巨额债务货币化。在政府债务货币化这一点上，作为战败国的日本和德国表现的更加明显，在二战期间，德国和日本的政府债务率都接近甚至超过了200%，同期广义货币增速在二战初期就超过了20%，而在二战结束的1945年日本的广义货币增速甚至接近300%。 二战时期普遍滞胀。货币发多了，但是由于战争的原因经济由无法正常的生产，其效果就是通胀大幅上升，从而产生滞胀。我们发现，二战后期的参战各国都出现了普遍的滞胀，从1941到45年，日本的GDP年均增速为-7.2%，而年均通胀率高达100%。同期英国的GDP年均增速为-1%，而通胀率高达4%。 二战结束美国滞胀。在二战时期，美国本土未受战争影响，经济保持了复苏。但在二战结束之后的1946-47年，美国也爆发了滞胀，经济连续两年衰退，而通胀年均涨幅超过10%。原因是战争结束以后军用需求大幅萎缩，但超发的货币没法收回。 银行收缩货币，萧条是需求冲击。我们认为，疫情对经济的冲击将和二战时期类似，而与29年的大萧条和08年的金融危机明显不同。在大萧条或者金融危机时期，主要的冲击往往在金融层面，由于银行大量倒闭，货币信贷大幅收缩，从1929年到1933年，美国广义货币减少了1/3，这意味着居民和企业的购买了也减少了1/3，总需求急剧萎缩，使得美国经济大幅下滑，物价大幅下跌，因而出现了通缩。在08年金融危机期间，我们再次观察到银行的倒闭，以及银行信贷的大幅收缩。 战争冲击供给，印钞推升需求。而在战争时期，各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害，这时也会发生经济的衰退，在初期也会出现物价下跌。但由于金融体系并没有受影响，这时政府往往会大幅举债，同时开动印钞机，货币增速不会下降反而会上升，我们看到美国4月份的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后，需求也就恢复了，但供给端的生产恢复是比较慢的，这时就会产生供不应求，进而产生通胀的压力。 二季度股市、商品领涨。今年2季度，资产价格的表现出现了明显逆转，变成了股市和商品领涨。截止5月21日，2季度以来的全球商品和股市普遍大幅反弹，例如工业品的ICE布油价格反弹了36.4%，上海螺纹钢期货价格反弹9.6%，LME铜价反弹8.9%。在股市方面，美国标普500指数反弹了14%，日经225指数反弹了8.6%，中国的沪深300指数反弹了6.2%，欧洲Stoxx600指数反弹了2.6%。 全球货币集体贬值。2季度以来全球商品和股市的上涨，并不是经济复苏，而是因为全球货币贬值。截止今年5月中旬，美元指数升值了3.5%，意味着主要发达国家货币兑美元都是贬值的，而新兴市场货币对美元贬值的幅度还要更多。但是美元本身其实也是贬值的，体现为黄金对美元大涨了14%。也就是全球货币的集体超发和贬值，使得股市上涨，通胀预期回升。 3 中国财政货币联手 财政：收入下滑支出刚性。今年以来，受到疫情的冲击，中国财政收支的压力也非常大。截止4月份，全国财政收入累计同比下滑14.5%，增速创下1968年以来的新低。在财政支出方面，今年前4月全国财政支出累计同比下滑2.7%，降幅远低于财政收入。而且在4月份，全国财政收入同比降幅依然高达15%，但全国财政支出增速已经由负转正至7.5%。 广义财政赤字飙升。由于财政支出增速远高于财政收入增速，前4个月中国财政赤字总额为1.15万亿，比去年同期高出8400亿。单纯的财政赤字还不足以显示财政所面临的压力，因为我国的财政有两本大账，一个是公共财政预算，主要是税收和相关支出；另一个是政府性基金收支预算，主要是各种非税收入和支出，尤其是土地出让金相关的收支。而今年前4个月，我国政府性基金收入同比下降9.2%，但基金支出增长14.9%，使得政府性基金收支也出现了8000亿元的赤字，比去年同期高出5100亿元。因此，今年前4个月我国政府广义的财政赤字达到1.95万亿元，同比多增了1.36万亿。 广义财政赤字率新高。根据两会预算报告，预计财政收入为18万亿，同比下降5.3%。财政支出为24.8万亿，同比增长3.8%。合计的实际财政赤字总额为6.8万亿。预计全年政府性基金预算收入为8.15万亿，同比下降3.6%。预计全年政府性基金预算支出为12.6万亿，同比增长38%，对应的政府基金收支赤字为4.45万亿。预计今年从政府性基金向公共财政调入资金约3万亿，从而使得预算财政赤字降至3.76万亿，以实现3.6%的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后，今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿，对应广义财政赤字率约为8.2%，创下1952年以来的新高。 积极财政三管齐下。如何为这8.5万亿财政赤字融资？今年积极的财政政策三管齐下。其中预算财政赤字增加到3.76万亿，比去年增加1万亿。发行地方政府专项债券3.75万亿，比去年增加1.6万亿。另外还将新发了1万亿的抗疫特别国债。 商业银行购买国债。与财政赤字大幅上升相应的，是前4个月我国政府债券净发行规模达到1.91万亿，同比多增5200亿。而与欧美等国的区别在于，我国的政府债券主要不是由央行购买，而是由商业银行购买。今年前4月，我国央行持有的政府债权没有任何变化，而商业银行持有的政府债权增加了1.7万亿，这意味着今年新发政府债券的绝大部分都是由商业银行所购买。 央行极少购买国债。我国的《中国人民银行法》规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。也就是说，我国央行不能直接购买国债，但可以间接购买国债。从历史数据来看，除了少数特殊情况以外，我国央行基本上没有主动购买过国债资产。我国央行正式披露资产负债表是从1995年开始，当时央行持有1500亿的国债资产，此后一直稳定在这一水平附近。一直到2007年，为了筹集中投公司的资本金，财政部发行了1.55万亿的特别国债，其中有1.35万亿向农行定向发行，发行当天央行从农行再认购了这部分特别国债，这也是唯一的一次央行持有国债资产的大幅增加。此后央行持有的国债资产一直稳定在1.5万亿左右。 央行背书商业银行。截止20年4月，我国央行总资产为36万亿，其中国债1.5万亿，占比仅为4%；占比最大的是22万亿国外资产，占比高达60%，主要是外汇和黄金，这意味着我国央行发行人民币主要是以外汇和黄金背书的，而黄金和美元都是全球硬通货。但央行资产中占比第二大的是11万亿对商业银行债权，占比也达到30%，而且这一比例在过去10年大幅上升，从2010年的4%升至当前的30%，这说明央行在持续增持商业银行债权，并且将其作为人民币的背书。反过来说，这也意味着商业银行的背后有着央行的背书，商业银行购买国债资产也离不开央行的支持。 广义货币增速新高。目前我国的广义货币总量高达200万亿，如果只是新增8.5万亿的财政赤字，哪怕这部分财政赤字全部都货币化，也就是带来4%的货币增速。但是截止到今年4月份，我国广义货币增速已经达到11.1%，比去年末高出2.4%，这还是在财政赤字没有上调、特别国债没有发行的情况下实现的。 货币创造政府背书。在货币创造的过程中，政府、居民和企业都可以向银行借钱，从而创造出广义货币。今年前4个月，我国社会融资总量同比增加了约4万亿，其中约5000亿是政府债券，有2.2万亿是企业贷款，还有1.3万亿是企业债券。而我国的企业贷款和债券的80%左右都是国企的贷款和债券，这意味着融资需求的增加主要靠的是国企和政府，同时靠商业银行购买，由于中国商业银行主要都是国有银行，背后还有央行的背书，这其实也是政府隐性信用背书下的货币化过程。今年政府对于货币政策的定调是稳健的货币政策更加灵活，并且明确表示要引导广义货币和社会融资规模增速明显高于去年，这也预示着未来广义货币增速有望继续回升。 经济有望U型回升。我们预计，今年2季度的社融增速有望回升至12.7%，全年社融增速有望升至14.6%。从历史经验来看，社融增速是决定中国经济最为重要的领先指标，这意味着在经历1季度经济的大幅下滑之后，2季度以后的经济增速有望缓慢回升。我们预计2季度GDP增速约为3%，下半年外需增速有望恢复转正，经济增速也有望回升至7%左右水平，预计全年GDP增速为3%。 通胀预期或将重燃。过去中国每一次高通胀的出现都伴随着货币高增，而在19、20年的CPI虽然一度达到5%以上的高位，但市场普遍不担心通胀，源于货币增速处在历史低位，CPI中的非食品价格依旧低迷，单纯只是食品价格上涨所引发的通胀并不可持续。但在3月份货币融资增速开始大幅上升，我们预计全年M2增速或将升至13.6%，这预示着下半年通胀或将重新见底回升。 4 通胀重来远离现金 通胀重来，远离现金。在史无前例的全球政府举债和央行印钞的背景之下，货币趋于贬值，通胀预期重燃。相比于持有几乎没有回报的现金类资产，我们认为未来无论是持有优质的实物资产还是股票，应该会有更高的回报。 黄金供给有限，天然货币地位。黄金作为货币的历史非常悠久。虽然在二战以后，黄金的国际货币地位被美元所取代，但是黄金的货币属性并未有消失。一个重要的标志就是黄金依然是全球央行最为重要的储备资产，2019年全球央行的黄金储备价值约2万亿美元，占据全球央行储备资产的14%左右，这说明黄金是各国央行货币的重要背书，可以看做是货币背后的货币。黄金保值的重要原因在于供应有限，在过去50年，全球黄金存量每年增长约1.7%。 货币超发黄金保值。纸币贬值的主要原因就在于货币超发，过去50年美国的广义货币M2增速高达6.7%，远高于同期3%左右的经济增速，货币超发自然会导致贬值压力。而今年美国的广义货币增速已经超过20%，但预计的GDP增速降幅在5%以上，这意味着货币再度显著超发，而黄金的价值凸显。 石油跌破成本线。在货币超发的环境下，部分大宗商品价格也能够受益。由于疫情导致全球经济短期大幅下滑，大宗商品的需求下降，因而在1季度大宗商品价格普遍大幅下跌，4月下旬的WTI原油期货结算价甚至一度跌至负值区间。但是大宗商品的供需也是在变化的。以原油为例，目前的国际原油价格跌至30美元/桶左右，这已经低于大部分油企的现金成本，例如美国页岩油的现金成本在20-30美元/桶左右，传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右。 原油供给显著下降。这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国5月22日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座，创下10年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下降。 欧美经济陆续复工。与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷歌的数据显示，4月中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着供需的改善，油价未来或将重新大幅上涨。 国内主要农产品(行情000061,诊股)涨价。此外，在农产品领域，由于疫情导致大面积的边境关闭或者封锁，使得农产品贸易受到影响，将会导致农产品的结构性涨价。例如今年以来虽然国际农产品价格多数下跌，CBOT的大豆、玉米、小麦价格均有明显回落，但是国内农产品价格普遍上涨，大连商品交易所的大豆、玉米期货价格分别上涨14.6%和6.8%，郑州商品交易所的小麦期货价格上涨5.2%。 房产长期跑赢通胀。第三类抗货币超发和通胀的实物资产是房地产。在美国，过去50年的货币平均增速为6.7%，通胀均值为4%，而新房销售均价的平均涨幅为5.4%，房价涨幅跑赢了通胀而接近货币增速。在中国，过去30年的货币平均增速为18.7%，通胀均值为4.1%，而新房销售均价的平均涨幅为10%，房价涨幅也是跑赢了通胀，和货币增速的差距也相对有限。 货币超增利好房市。从08年至今，我国货币总量从42万亿升至近210万亿，升幅近4倍。而同期中原地产一线城市房价指数从100升至376，涨幅接近3倍，房价涨幅接近同期的货币增幅。截止今年4月份，中原一线城市房价领先指数比去年同期上涨3.4%，这也是18年去杠杆以来的最大涨幅。 股市抗通胀三大方向。在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重要的保值资产，我们认为有三个大方向值得关注，分别是可以通过涨价、成长对抗通胀以及受益于货币超发抗通胀的资产。 涨价抗通胀：黄金、农产品、能源。第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产，主要是上述大宗商品在股市中的映射。大宗商品种类繁多，主要包括农产品、食品、工业金属、贵金属、能源、化工产品等等。我们认为当前全球经济依旧低迷，因而决定大宗商品保值与否的关键在于供给端。相比之下，农产品的供应受天气和政治因素影响较大，其供给相对受限。而前期油价暴跌正在出清石油的供给，因而未来对于能源价格反弹也要高度重视。而各种工业金属的供给普遍比较充足，其价格弹性也相对较小，只有贵金属的黄金等供给相对有限。也就是说，黄金、食品农产品和能源产品相关的优质股票，未来应该可以保值。 成长抗通胀：医药科技。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产，主要是医药和科技两大方向。我们以统计局工业统计中的医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业这两大行业分别代表医药和信息科技两大产业，其过去10年的工业增加值增速平均为12.3%和12.5%。我们以Wind医疗保健和信息技术两大行业指数来测算医药和信息科技两大行业股票的平均回报，过去10年A股中这两大行业的年均回报率分别为10.1%和10%。因此，无论是从行业增速还是股市回报来看，医药和信息科技行业过去10年都稳定在10%左右，接近同期12.5%的广义货币增速，而远高于同期2.6%的通胀率。 货币抗通胀：金融地产。第三类是受益于货币高增的资产，主要是房地产和金融相关的股票。从09年到19年，虽然上证指数代表的股市整体表现不佳，但Wind金融和房地产两大行业指数的年均涨幅分别达到5.9%和3.7%，虽然不及同期12.5%的广义货币增速，但毕竟跑赢了通胀。 地产受益货币超发。大家对房地产和金融行业的股票印象比较差。认为房地产行业缺乏技术含量，而且中国人口红利的高峰期已经过去，因而未来房地产行业缺乏需求的支撑。但房地产其实是受益于货币超发的行业，虽然中国的房地产销售面积在17年就达到了17亿平米，在18、19年几乎没有大的变化，但同期的房地产销售金额平均每年增长10%左右，这其实来自于房价的上涨，源于货币的增长。也就是说，只要货币高增的趋势不变，哪怕地产行业的需求不再增加，但是其行业收入依然可以稳定增长。 银行参与货币创造。银行业也是类似的逻辑。银行其实就是负责货币发行的行业，只要货币高增的趋势不变，银行业的收入就会持续增长，虽然有存贷差缩窄的冲击，但其长期影响相对有限。例如今年1季度，受疫情影响中国经济增速同比下降了6.8%，但以银行为主的金融业增加值逆势增长了6%，1季报36家上市银行净利润同比增长5.5%，说明银行业的业绩增长好于绝大多数上市行业。 利率太低，无法对抗货币贬值。最后我们讲一下债市，我们认为未来债市利率或将趋于回升，对于债市配置要谨慎。理由其实很简单，目前，中国10年期国债利率为2.7%，1年期国债利率为1.2%，余额宝的7天年化收益率已经降至1.6%，均处于历史最低位附近。而现在的广义货币增速高达11.1%，今年以来的通胀率平均为4.5%，持有国债和货币基金的收益率远低于通胀率和货币增速，无法对抗通胀和货币贬值。 利率长周期波动，未必长期下行。很多人说未来必然会是走向低利率时代，原因是当下全球都是普遍的零利率甚至是负利率，所以中国也不会例外。但是未来是不确定的，大家不能够凭借过去二三十年的利率走势来简单外推。如果看的更远一点，比如回顾美国过去100多年的利率走势，我们发现利率其实呈现周期性的变化，只不过每一次周期上行或者下行的时间都特别长，长达30到40年，以至于大家身在其中会认为这是永恒的趋势，其实可能恰恰处于利率的变化拐点。 高债务未必指向低利率。现在很多人判断低利率的理由在于高债务压力，各国政府为了偿债，只能保持低利率。但其实历史上也曾出现过高债务的时期，其中最为典型的是二战结束之后，当时美国的政府债务率高达120%，英国甚至超过200%，但是在1950年之后，利率并非持续下降，而是逐渐回升。 高通胀可以化解高债务。有人说那是因为战后的经济繁荣，经济增长使得收入增加，降低了债务率。但是到了1970年代，全球经济增速大幅下滑，美国和英国的政府债务率依旧在下降，原因其实在于通胀大幅上升，化解了债务。因此，大家不要忘了，高通胀其实也是解决债务问题的利器。而在当前全球史无前例的货币宽松之下，我们必须对未来的通胀回升留一份戒备，而对于当前超低的利率水平和债券牛市留一份警惕。
2020年，一场突发的疫情使快消行业面临集体大考。商场门店流量下滑，宅经济悄然发展，休闲零食万亿市场蓝海出现……消费行业或迎来新一轮的重新洗牌。 随着消费升级和新消费群体的兴起，网红带货、社群营销……新兴的营销模式又会给快消业带来哪些改变？ 搜狐财经推出《新消费观察》栏目。专题旨在结合当前经济形势，解读餐饮、零食、乳业、酒业等公司的新动态和新兴模式，为行业发展带来新的启示。 第十一期关注的企业为近年来业绩滑坡，刚刚提出新鲜零食新战略的“零食第一股”来伊份。 出品 | 搜狐财经 作者 | 顾梓仝 6月2日晚，上海来伊份股份有限公司宣布，其子公司于2020年5月1日至2020年6月1日收到政府补助112.27万元，超过 2019年净利润的10%。 2019年财报显示，来伊份2019年实现营收40.02亿元，同比增长2.9%；归母净利润1037.1万元，同比增长2.6%。 近日，来伊份在接受投资者调研时表示，该公司提出了2020年营业收入不低于65.76亿元的目标。 而2020年一季度，来伊份实现营业收入仅13.14亿元，与65.76亿元的年度目标似乎仍有差距。 近年来，来伊份营收增速逐年放缓，净利润不增反降。与三只松鼠、良品铺子等新晋零食企业相比，昔日的“零食第一股”无论是业绩还是市场表现方面均已掉队。 营收增速放缓，销售费用率32.63％居行业之首 来伊份创立于2001年，早在2016年就正式登陆上交所，也是A股市场的第一家零食企业，被称为 “零食第一股”。 而近年来随着休闲零食市场的不断壮大，三只松鼠、良品铺子等企业迅速占领市场、相继上市，老牌零食企业来伊份似乎后劲不足。 历年财报显示，2016年-2019年，来伊份营业收入分别为32.36亿元、36.36亿元、38.91亿元和40.02亿元；净利润分别为1.34亿元、1.01亿元、0.1亿元和0.1亿元。 四年间，来伊份营收增速由12.35%下降到2.39%，净利润也在不断下滑。然而，休闲零食市场的年复合增长率则达到近20%。 相关财报数据显示，三只松鼠2019年营收101.94亿元，同比增长45.61%；良品铺子2019年营收77.15亿元，同比增长20.97%。同期，来伊份收入仅微增2.86%，营收总额不及三只松鼠的一半。 利润方面，来伊份2018年财报显示，报告期内其净利润较2017年同期下降了90.03%，仅1010.9万元。 彼时，来伊份在年度报告中表示，其净利润的下滑与公司重点加强了全渠道建设、新市场布局有关。而2019年，其净利润也只有1037.07万元,同比微增2.59%。 与业绩下滑相对应的，在同行企业先后布局坚果、卤制品、果干糕点市场的同时，近年来，来伊份鲜有新品面世。财报显示，来伊份2019年的研发费用仅2407万元，占营业收入比重0.6%。而在2018年及以前，来伊份均未披露过具体研发费用支出。 5月18日，来伊份联合创始人、董事长施永雷在来伊份品牌战略升级发布会上宣布，将启动升级全新的“新鲜零食”战略，并围绕新鲜进行全产业链迭代升级。 同日，继2019年聘请胡一天为品牌代言人后，5月18日，来伊份还在战略发布会上官宣了王一博为全新代言人，营销费用或进一步增长。 数据显示，来伊份2019年的销售费用13.06亿元，同比上涨2.11％。其中，1.2亿元用于广告宣传。 虽然休闲零食行业的销售费用普遍不低，但来伊份高达32.63％的销售费用率仍在行业中处于高位。2019年，三只松鼠销售费用率为22.6%，良品铺子销售费用率20.48%。 食品产业分析师朱丹蓬对搜狐财经表示，来伊份启用流量明星代言，对短期销量一定会有帮助，且零食的重度消费人群和粉丝年轻人群较为契合，对于来伊份未来的发展会有较好的支撑。 线上渠道长期劣势，4.6亿元定增募资七成用于门店扩张 来伊份的衰落与其渠道布局、错过电商红利不无关系。 其实早在2011年，来伊份就抢先建立了电商网站，且于2013年就上线了自己的电商APP，但多年以来，其线上渠道建设并不尽如人意。 2019年，来伊份线上电商实现营业收入5.16亿元，占总营业收入的比重只有12.9%。 弗若斯特沙利文数据显示，2013-2019年休闲食品行业网上渠道销售规模逐年上升，维持在30%以上的增速，2019年达到了34%。 财报显示，良品铺子2019年度的线上收入占比为 48.58%，三只松鼠线上营收则占总营收的97%。 与线上渠道相比，来伊份则更注重线下门店的运营。2017年，来伊份曾推出“万家灯火”计划，加速线下渠道拓展布局，直营店和加盟店齐头并进。 数据显示，截至目前，来伊份拥有2800家专卖店，其中88%为直营店面。 近年来，来伊份也意识到线上渠道的缺失，加紧全渠道建设的布局。 2018年10月，来伊份总裁郁瑞芬在首届经销商大会上向经销商表示，2018年是来伊份开启全渠道发展战略的元年，着重向全国开拓更多渠道。 当年财报中，其净利润同比大降90%，也与其加强全渠道建设有关。2019年，来伊份线上渠道营收比上年同期增长25.45%。 2020年，施永雷再次强调：“来伊份进行全渠道再升级，实现线上线下的社群联动。” 施永雷表示，来伊份将依托APP进行资源整合，通过APP商城、APP外卖及关联业务包括全员销售、直播、社区团购、外部团等多形态业务模式构建公司大生态体系，并通过多业务关联将会员聚集至APP平台，建设私域流量，吸引更多商家入驻。 近日，来伊份发布《2020年度非公开发行股票预案》，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，计划募集资金总额不超过5亿元。这也是2016年10月上市以来，来伊份发布的首份定增预案。 预案显示，来伊份计划将4.6亿元投入到全渠道营销网络建设项目当中，占募集总额上限的92%。 而在全渠道营销网络建设中，“工程建设”建设投资超过四成，“门店租金”和“设备购置及安装”均超过三成。这表示，未来来伊份在渠道拓展方面仍将线下门店作为重点。 朱丹蓬对搜狐财经表示，电商的红利已经基本到头，之后更多的是对利润的蚕食。像三只松鼠在电商的占比非常高，但利润非常低，从渠道端结合消费端看，来伊份不硬上不擅长的电商，加大门店投入，把线下做好也是不错的选择。 “此外，线下门店对推新产品、高端产品有较强优势，此时推出全新战略、扩展线下或许可以弥补它的短板。”朱丹蓬说道。
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