收购是一把双刃剑，在提振业绩的同时，商誉的积累也在所难免，一旦业绩不及预期，上市公司就存在计提商誉减值的风险。 根据奥飞娱乐（002292.SZ）最新发布的2019年半年度报告，继2018年财务大“洗澡”之后，1-6月实现营业总收入13.60亿元，实现利润总额1.34亿元，归属于上市公司股东的净利润1.11亿元。 对此，公司方面的解释是，报告期内公司战略性的主动调整玩具业务品类结构，原潮流品类占比下调，超级飞侠、婴童用品、战拓等业务同比增长；另一方面，经过2018年组织架构、人员优化管理效率提升，同期费用降低。 那么，奥飞娱乐的财务状况真的发生根本性好转了吗？ 值得警惕的是，奥飞娱乐扩张战略所带来的资金链紧张、盈利能力下降、高额商誉等三大问题依然存在，在这些问题未彻底解决之前，公司财务状况难言根本性好转。 紧张的资金链 奥飞娱乐是一家并购频繁的上市公司，根据Wind数据，自2009年上市以来，公司累计发生并购事件16起，年均1.6起，涉及金额34.32亿元。 相比如此频繁的并购行为，奥飞娱乐的分红就显得不那么大方了。截至上半年末，公司累计现金分红3.96亿元，但上市以来的直接融资则高达47.78亿元，其中股权融资33.28亿元，债权融资14.50亿元。 最新一期财报显示，截至2019年上半年末，奥飞娱乐的账面净资产仅有41.10亿元，也就是说，80.97%的账面净资产是由股权融资所贡献，而非企业经营所产生。 奥飞娱乐的管理层不仅没有为投资人创造良好的回报，反而因激进的扩张将上市公司拖入巨亏的境地。 从先后5次定向增发的难易程度不难看出公司财务状况的恶化。2013-2015年间，奥飞娱乐发起的4次定向增发较为顺利，从预案日到发行日最长周期11个月，累计实现股权融资17.12亿元。而最近的一次非公开发行则耗时近20个月，发行过程更是一波三折，难度可想而知。 2016年4月，奥飞娱乐首次推出非公开发行方案，根据方案所述，公司计划募集资金45亿元。2016年12月，公司调整募集方案，融资规模调整为29.90亿元。2017年4月，公司再次调整募集方案，融资规模修改为23.51亿元。 先后两次调整，使得融资规模缩水近50%；更为戏剧性的是，奥飞娱乐最终仅募集到7亿元资金，可见市场对于奥飞娱乐如此频繁的定增与扩张持“谨慎”态度，而从二级市场公司股价的走势来看，“谨慎”使得聪明的资金避免了在高高的山顶上站岗的尴尬。 从公司债券融资的角度，更能清楚地体现奥飞娱乐的资金紧张与财务状况的恶化。 2016年11月，奥飞娱乐发行1年期短期融资券的票面利率为3.52%，金额为3亿元，用于补充母公司运营资金需求。该债券2017年11月到期；2017年半年报显示，公司期末账面货币资金10.52亿元，短期借款12.97亿元，1年内到期的非流动负债6.85亿元，而当期经营性现金流净值只有1.20亿元。 面对将要到期的还本付息压力，奥飞娱乐不得不采用“借新还旧”的模式，在公司主体评级不变的情况下，于2017年5月发行1年期票面利率达6%的短期融资券5亿元，用于补充运营资金、偿还银行贷款与公司债券。 间隔不到12个月的两次债券发行，票面利率相差2.48%，而当期央行公布的贷款基础利率仅为4.30%，可见奥飞娱乐资金需求的迫切程度。 日益恶化的资金状况伴随的却是公司股东的不断减持，仅2016年，公司实际控制人及其一致行动人就一次性减持16.32亿元。 2016年2月5日的减持计划公告称，公司实际控制人及其一致行动人计划坚持期间的全部减持金额拟根据上市公司运营所需，为其提供无息借款额度，直至公司自有营运资金充足时再归还。 通过查询2016年半年报，《证券市场周刊》记者发现，公司上半年并不存在关联债权债务往来，而当年年报中显示，当期关联债权债务往来确实新增16.32亿元，但本期归还额也高达14.29亿元，相当于在6个月内，14.29亿元的减持金额仅仅是从公司账户上周转了一圈就回到股东的手中。 根据2019年最新发布的半年报，公司期末的资产负债率为33.20%，相比前期财务状况似乎有所好转，但资产负债表显示，奥飞娱乐当期期末账面货币资金仅有5.43亿元，短期借款却高达13.32亿元。同时，Wind数据显示，公司实际控制人蔡东青未解押股权质押数量4.15亿股，占其持有公司股份数的71.64%。 基于上述，奥飞娱乐资金链的紧张程度可见一般。对此，奥飞娱乐方面表示，公司目前资金情况良好，不存在偿债压力。 买来的业绩 纵观奥飞娱乐的并购史，可以用“业绩不够，并购来凑”进行概括。 公司的大规模并购由2013年收购资讯港管理有限公司（下称“资讯港”）、关东原创动力文化传播有限公司（下称“原创动力”）拉开序幕。奥飞娱乐以支付5.40亿元的现金，形成账面4.61亿元的商誉为代价，获得两家公司100%的股权，以及“喜洋洋与灰太狼”等一系列IP，两家收购标的于2013年实现并表。 2013年，奥飞娱乐实现营业收入15.53亿元，同比增长20.28%，与2012年22.18%的增速基本持平；营业收入细分项中，动漫影视类、玩具类、婴童用品类、电视媒体类收入的同比增速分别为38.29%、17.21%、23.38%、28.59%。 2013年年末，奥飞娱乐支付交易对价 6.92亿元（其中以现金支付4.43亿元，剩余2.49亿元以发行股份的方式支付）获得上海方寸信息科技有限公司（下称“方寸科技”）、北京爱乐游信息技术有限公司（下称“爱乐游”）100%股权，形成商誉6.30亿元，方寸科技和爱乐游于2014年实现并表，致使上市公司当期实现营业收入24.30亿元，同比增长56.45%；净利润4.13亿元，同比增长76.75%，创造有史以来的最大增速。细分项中，动漫影视类、玩具类、电视媒体类、婴童用品类当年的营业收入增速分别为69.93%、45.86%、31.65%、-18.58%。其中，游戏类最为亮眼，当年为公司贡献收入3.08亿元，净利润1.89亿元，占总净利润的45.76%。 从收购的标的来看，奥飞娱乐上市4年间囊括了动漫IP、影视制作、发行播映、游戏开发等动漫产业链中的主要环节，基本形成了一套完整的产业结构。 一系列的并购看似产生了规模效应，奥飞娱乐的营收规模迅速增长，而在其增长的背后却暗含危机，由并购所带来的边际效用正在逐渐递减，2014年，营业收入的增速虽然达到了前所未有的56.45%，但与之相对应的销售费用、管理费用却分别同比增长了84.20%与83.22%。 2015年，奥飞娱乐虽有重大的并购行为，但当年没有实现并表，没有增量并表的提振，过度扩张的后果迅速显现。当年年报显示，上市公司2015年实现收入25.90亿元，同比仅增长6.56%，净利润4.80亿元，同比增长16.52%。细分项中，占公司主营业务比重高达62.41%的玩具销售类业务营业收入增速只有2.32%。与之相比，相关费用的增速依然远高于营收的增速，当期上市公司销售费用、管理费用同比增长17.43%与30.41%。 更值得注意的是，奥飞娱乐2015年应收账款从年初的3.43亿元增长至年末的7.33亿元，增长幅度达113.74%。 上市公司扩张所带来规模效应的转变与边际效用递减并没有引起管理层的重视，同时公司管理层在2015年年报中提出构建“中国迪士尼”的目标，并进一步开展并购业务，由此产生了公司有史以来最大规模的并购。2016年年初，公司支付9.04亿元（其中，3.28亿元以发行股份方式支付，5.76亿元以现金方式支付）获得北京四月星空网络技术有限公司（下称“四月星空”）100%的股权，形成8.28亿元商誉。同期，奥飞娱乐支付9400万美元现金，收购美国公司Baby Trend Inc．（下称“BT”）100%的股权，形成商誉4.92亿元。四月星空和BT的并表使得公司的营业收入重回两位数的增长，2016年，公司实现营业收入33.60亿元，同比增长29.80%，但当年的净利润仅4.77亿元，同比下降0.73%，首次出现了增收不增利的情况。 失去了并购的加持，2017年，奥飞娱乐的营业收入增速回到了个位数，当期实现营业收入36.42亿元，同比增长8.39%；净利润6855万元，同比下降85.63%。更为残酷的是，奥飞娱乐2018年出现了营业收入负增长，当年营业收入为28.40亿元，同比下降22.04%；净利润-16.92亿元，同比下降2567.67%。 从ROE的角度，也可以清楚地看出盲目的并购对于公司盈利能力的影响，奥飞娱乐的ROE自上市初期的8.52%一路缓慢爬升，于2014年达到峰值16.86%，迪士尼当年的ROE则为16.68%。从ROE的角度看，2014年，奥飞娱乐的盈利能力似乎已经强于它的目标——迪士尼。 与其不同的是，随后的4年中，迪士尼ROE进一步稳定提升，由16.68%增长至2018年的25.83%，反观奥飞娱乐，则急转直下，甚至于2018年一度达到-41.59%，两者之反差不可谓不强。 2019年半年报显示，奥飞娱乐当期实现营业收入13.60亿元，净利润1.11亿元，ROE恢复到2.75%，继2018年巨亏之后报出盈利。但通过研究最新一期半年报数据，《证券市场周刊》记者发现，其盈利的持续性存疑。 2019年上半年，奥飞娱乐的营业收入与2018年上半年的营业收入基本持平，分别为13.60亿元、13.95亿元，公司2019年上半年的销售费用、研发费用理应与上年同期基本相同，实际上却分别同比下降22.90%、38.28%，合计减少1.19亿元，而当期净利润则仅有1.12亿元。 从营业收入结构的角度看，2019年半年报显示，奥飞娱乐电视媒体类、游戏类、信息服务类业务占营业收入比例分别为3.31%、3.03%、1.25%，相比上年同期的增幅分别为0.42个百分点、0.46个百分点、-0.37个百分点，基本上变化不大；而占比较高的玩具销售类、婴童用品、动漫影视类2019年上半年的占比则分别为45.08%、31.79%、14.72%，相比上年同期分别变化-4.73个百分点、6.05个百分点、-2.37个百分点。从绝对数量的角度来看，2019年上半年，奥飞娱乐玩具销售类的营业收入相比上年同期减少8184万元，婴童用品收入相比上年增加了7318万元。 无论从比例还是绝对值的角度，两份半年报所显示的公司营收结构都没有发生重大的变化，因此1.19亿元的销售费用与研发费用减少额就显得十分突兀。通过进一步查询当期半年报所公布的销售费用与研发费用构成，《证券市场周刊》记者发现，相比上年同期，2019年上半年，奥飞娱乐的广告推广费减少1750万元，职工薪酬费减少4301万元，产品设计费减少2358万元，运输商检仓储费减少1178万元，四大项费用合计减少8633万元，占总费用减少部分的72.55%。 营业收入基本持平、收入结构未发生重大变化，职工薪酬、研发费用、广告费等费用却大幅缩减，奥飞娱乐存在控费增收、进行盈余管理之嫌，更何况依靠压缩费用产生的业绩也难以持续。 对此，奥飞娱乐相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，2019年上半年，公司的潮流产品收入占比同比上年有较大下降，针对相关的市场推广费用、人员投入、研发投入等均有较大下降；基于公司战略和经营思路调整，公司的产品结构和相关费用实质上已经发生较大变化，与上年同期不具有完全可比性。 减值尚未结束？ 2018年，奥飞娱乐业绩骤降，前期连续并购所积压的问题全面爆发，当期合计发生各类资产减值14.95亿元，其中存货跌价损失1.23亿元，坏账损失2.06亿元，商誉减值9.44亿元，占总减值的85.15%。 奥飞娱乐2018年应收账款类的减值主要源于海外扩张的失利，令人诧异的是，2017年公司确认海外影视投资项目《刺客信条》8605万元收入，转年间就对该部分应收款全额计提坏账准备，确认收入时，合拍方未能提供海外结算清单，公司基于“谨慎”原则对海外非院线部分的收入、宣发费用作了详细分析及评估费用并确认收入，而2018年与Regency进行《刺客信条》的对账结算，对方回复结算显示海外净收益为亏损1619万美元，即公司收益分成为零，虽不认同对方费用支出，但出于“谨慎”原则，本次全额计提坏账准备8605万元。 前后反差如此之大，不得不对奥飞娱乐的“谨慎”收入确认方式表示怀疑。 除了海外影视项目的变脸，奥飞娱乐前期“大跃进”带来的商誉减值更令人瞠目结舌。 2014年，曾为公司贡献收入3.08亿元、净利润1.89亿元（占总净利润45.76%）的功臣——方寸科技与爱乐游由于游戏版号暂停审核，业绩于2018年迅速变脸，两者合计净利润不足3000万元，导致方寸科技计提商誉减值准备2.80亿元，占其商誉原值的100%；爱乐游计提商誉减值准备2.07亿元，占其商誉原值的59.07%。 而四月星空的减值原因也与上述情况颇为相似，奥飞娱乐于2018年对其计提商誉减值准备3.80亿元，占其商誉原值的45.87%。 巨额减值之后的2019年半年报扭亏为盈，似乎表明奥飞娱乐“洗澡”已经结束，实际上真如此吗？ 2019年半年报显示，奥飞娱乐的账面大额商誉有以下三项：资讯港商誉5.05亿元、BT商誉4.92亿元、四月星空商誉4.48亿元，三者合计占总商誉净值的70.28%。 资讯港5.05亿元的商誉主要源于对“喜羊羊与灰太狼”等IP的收购，该IP已经出现超过10年，在IP层出不穷的时期，俨然是一个老IP。根据奥飞娱乐2019年2月18日的投资者调研纪要，“喜羊羊”IP至今仍是“潜力股”，还拥有大量优质的用户；春节期间，B站出现一条粉丝自发剪辑的“喜羊羊”IP精华回顾视频，至今已有300多万播放量，在动画频道视频排名前列，数据证明老IP的大量用户基础都还在，黏性较强。 但是，《证券市场周刊》记者通过查询关键词“喜羊羊与灰太狼”百度搜索指数，却发现一组与其完全相悖的数据。百度显示，自2011年以来，“喜羊羊与灰太狼”关键词搜索指数持续下降，截至目前的日搜索指数已经从2011年的峰值7.26万下降至0.56万，下降幅度达92.29%。 IP变现的基础在于粉丝量和市场热度，而“喜羊羊与灰太狼”的搜索热度下降幅度如此之大，是否意味着资讯港5.05亿元的商誉在未来存在计提减值的风险？ 从历来的投资者调研纪要中不难看出，奥飞娱乐始终强调BT是成功的收购案例，该品牌在国内的拓展目前主要通过电商平台的运营，后台的制造工厂金旺以及美国的销售公司已经完全融入奥飞自有的业务管理体系，过去每年均有大几千万元的利润贡献。 而实际上，根据收购BT时的业绩承诺，2016年、2017年和2018年三个会计年度，BT扣除非经常性损益的税前利润且经营性现金净流量应分别不低于810万美元、900万美元和990万美元。虽然2016年与2017年度BT均完成了业绩承诺，但2018年实际运营情况与承诺相差甚远。2018年度，BT实现扣除非经常性损益的税前利润总额387万美元，2018年度经营现金净流量24.3万美元，分别完成了承诺的39.09%与2.45%。更为离奇的是，面对如此情形，奥飞娱乐于2018年竟然没有对BT公司计提商誉减值准备。 另外，根据2019年半年报，BT实现净利润2440万元，按照当下汇率与收购评估时的汇率，折合成美元分别为344万美元、376万美元。虽然有所好转，但也不及3年对赌期中任何一期的一半，很难断言BT的经营状况未发生实质性改变。 对此，上述负责人表示，截至2019年上半年末，BT经营情况良好，未来盈利能力良好，无需计提减值准备。 如果资讯港与BT的商誉问题算是正常的话，那么，四月星空的商誉问题就超出了一般投资者的理解范畴。 首先是原创漫画平台过山车般的漫画连载量。根据2017年、2018年年报与2019年半年报，四月星空旗下主要IP来源“有妖气原创漫画工厂”原创漫画平台针对漫画的连载量表述分别为“连载漫画作品超过4.70万部”、“连载漫画作品超3万部”、“连载漫画作品超4.30万部”，近3期的漫画连载量宛如过山车一般，而《证券市场周刊》记者通过有妖气官网上逐页计数，一一统计漫画连载数量发现，截至2019年9月15日，包含完结与未完结，有妖气一共连载漫画数量3.44万部，依然与半年报中的数字有些差距。 考虑到文化和旅游部对网络文化的监管，2018年8月2日，在文化和旅游部官网上发布的《文化和旅游部加强网络文化市场监管集中执法检查27家网站》显示，截至当时，全国累计下线涉嫌违规动漫视频977条、漫画167部，下架的数量也难以解释有妖气漫画统计量的差异。 若实际中连载漫画数量的减少是受文化和旅游部加强网络文化市场监管的影响而下架，那么是否意味着作为母体的四月星空应进一步计提商誉减值准备呢？ 根据2016年1月6日发布的关于四月星空的估值报告，2019年至2022年，四月星空的营业收入预测值分别为2.20亿元、2.42亿元、2.54亿元、2.67亿元，相比如此高的预期，四月星空的版权运营主体天津仙山文化传播有限公司（下称“天津仙山”）于2019年上半年仅实现营业收入1569万元，不及预测数值的零头，面对如此巨额的差异，很难相信四月星空在下半年会发生实质性的好转并实现当初的预测收入，从而不出现商誉计提减值行为。 对此，奥飞娱乐方面表示，目前，四月星空及天津仙山的收入进度与最新会计年度的资产评估报告书中的业绩预测收入无差异，也不会导致四月星空进一步计提减值准备。 针对上述三大问题，奥飞娱乐选择继续大减值轻装上阵还是逐步转型，投资者都拭目以待。
李稻葵：中国有望2049年达到高收入国家平均水平 李稻葵预测，中国将在2025年左右进入高收入国家行列，2049年达到高收入国家平均水平，与那时的日本和法国比肩。要达到这个目标，李稻葵表示非常有信心。 9月22日，金砖国家新开发银行首席经济学家、清华大学中国经济思想与实践研究院创始院长李稻葵在北京发布了《新中国70年经济学总结报告》。他在演讲中预测，中国将在2025年左右进入高收入国家行列，2049年达到高收入国家平均水平，与那时的日本和法国比肩。 要达到这个目标，李稻葵表示非常有信心。他指出，这只需要中国经济在2017至2025年间达到5.50%的增速、在2026至2035年间达到4%的增速、在2036至2050年达到3%的增速。 随着这个目标的实现，李稻葵表示，到2049年，中国特色现代化经济体制也将逐步成型。“它和今天的美欧经济体制肯定是有所不同的”，但李稻葵强调，可以与西方市场经济体系借鉴补充，为其他国家的发展提供另一种可以参考的模板。 为了实现这个愿景，李稻葵指出，中国经济将必须面对三大挑战： 第一，要实现从高速度到高质量的转向，培育新增长点。他指出，转型的关键有两件事，一是科技创新，要更好地将科技创新转化为经济创新，实现产业升级；二是继续扩大内需，要让中等收入群体在15年间从现在的4亿人增长到8亿人，这不仅将增强中国经济内生增长动力，而且将给全球经济做出更多贡献。 第二，要持续改革，逐步完善现代化市场经济体制。他指出，要妥善处理好政府与市场的关系，进一步激发政府赋能的市场经济体制的活力；探索国有经济合理的实现形式，根本性的国企改革。 第三，提升自身的能力，务实地参与国际经济治理。他说，在美国不断“退群”的情况下，中国如何能够发挥一个务实的、符合自身能力和身份的领导力，这是值得我们探索的。 回顾新中国70年来取得的经济成就，李稻葵说，中国所发生的变化在人类历史上是非常罕见的。“根据我们的计算，中国GDP占世界经济的比重在1600年达到34.6%的顶峰，在此之后就一直处于下降的态势，到1978年改革开放前下降到了4.9%，而在短短四十年之后，在2018年回升到了18.2%。” 李稻葵团队将中国过去70年的发展分成前30年和后40年两个部分分别进行研究。 对于前30年，李稻葵指出，中国有两个非常突出的经验值得总结： 第一个经验是：公共卫生、基础教育和基础设施是长期经济发展的基础。自1949年起，中国政府采取了以预防为主的公共卫生工作方针，这些政策使得中国人均寿命从1949年的35岁提高到了1982年的68岁，婴儿出生死亡率从1949年的20%降到1978年的5%。它背后的经济学意义就是，使得劳动人口数量大幅上升。同时，中央政府还大力推行扫盲运动，使得文盲率从1949年的80%降到了1982年的22.81%，为经济发展奠定了重要的基础。另外，中国还在基础设施建设方面进行了大量投入，特别是在交通运输和水利工程方面。 第二个经验是：自主创新是完全可行的，关键在于开放学习、引进人才和用好人才。1949至1957年，共有逾3000名留学生归国，约占建国前后海外留学生总数的一半以上；在23位两弹一星的元勋中，有21位有留学经历；人工合成牛胰岛素团队带头人钮经义、邹承鲁等人均留学或工作于国外。中国还积极引进外国专家。在1948年8月至1960年8月期间，苏联援华工作的专家总数超过了18000人次，聘请其他社会主义国家专家1500人。除了引进人才，中国当时还大力引进外文科技书刊资料，即便是在中国经济最困难的时期，外文科技期刊的进口都从来没有停过。 对于后40年，李稻葵指出，中国经济的腾飞有五方面的经验值得总结： 第一个经验是，在各种激励措施之下，各级地方政府对新企业的进入给予了很高的热情。比如，李稻葵在调研期间发现，在中国（辽宁）自由贸易试验区沈阳片区管理委员会提供了一站式服务，企业早上9点去注册，中午12点就能注册完，晚上5点可以通过快递收到在公安局备案的章，一天就能办完所有手续。 第二个经验是，中国迅速地把大量的农地转变成工业用地或者是房地产，政府在其中发挥了重要作用。李稻葵说，亚当·斯密和大卫·李嘉图曾高度关注土地问题，但很可惜现代经济学对此关注不够。“当然，在这个过程中也出现了一些问题。比如，一线城市地方政府更倾向于将土地供应给工业园区而非住宅，这在相当程度上推高了商品房房价。” 第三个经验是，金融深化与金融稳定。李稻葵说，改革开放以来，中国没有发生过标准意义上的金融危机，原因就在于金融的长期总体稳定，从而让企业和百姓心甘情愿地长期持有越来越多的金融资产。他指出，如今，我国金融资产占GDP的比例已接近400%，而2012年还不到300%，上升速度很快。金融资产比例的上升对应的就是储蓄被大量地配置于实体经济的投资。 第四个经验是，以学习为导向的对外开放。李稻葵说，1978年，时任国务院副总理谷牧花了一个月的时间在西欧访问，回国后向国家领导人做了10个小时的汇报，介绍国外的经验。从1992年开始，中国政府派了大量官员去国外学习。“开放最根本的作用是学习，与发挥比较优势相比，学习的作用更加根本。”李稻葵说，“在当今中美贸易摩擦大环境下，其他国家越搞贸易保护主义，中国越要虚心学习。 第五个经验是，审慎的宏观调控。李稻葵称，中国经济波动率很低，在全世界各主要国家中，中国年均CPI增速几乎是最低的，仅高于美国。那么中国为什么还要不断进行宏观调控？李稻葵指出，这是因为企业之间理性的博弈带来了潜在的巨大的宏观经济波动。在经济上行期，各个企业都要抢占先机，拼命投资，导致产能过剩；在经济下行期，则谁也不愿意退出，都希望熬到宏观经济回暖。他指出，中国政府运用市场、改革、行政命令三管齐下，稳定了中国的宏观经济。 回顾新中国70年的经济发展经验，李稻葵认为，总结来说，就是政府与市场经济学，即在政府赋能的市场经济中，要通过调整政府自身的激励和行为，来解决好政府与市场的关系。李稻葵认为，应该在经济学中建立和完善一个新的分支，以专门研究政府与市场经济学。
公告汇总： 蓝盾股份：中标工业互联网安全国家级项目 记者从蓝盾股份获悉，公司日前成功中标“2019年工业互联网创新发展工程”中面向工业企业、工业互联网平台企业等的网络安全解决方案供应商项目。 雪莱特：截至9月19日，公司及子公司累计逾期债务本金约2.59亿元，加上相关利息、违约金等合计2.76亿元，占公司2018年净资产的56%。 皖能电力：与国网新源控股公司签订合作意向书，就共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目达成初步意向。 正邦科技：鉴于候选人提名工作尚未完成，公司董监事会延期换届选举。 东华能源：回购期限届满，回购股份7289.51万股，约占总股本的4.42%，耗资6亿元。 要闻汇总： 2019长三角数字经济指数发布 报告显示，杭州与上海总排名分列第一、第二位，共同组成数字经济发展的第一梯队，苏州、南京、宁波、金华、合肥、嘉兴、温州和常州排名第3至第10位，这些城市在数字经济得分上各有千秋。 中日汽车处长对话在京召开 日前，中日工业副部级磋商机制下中日汽车处长对话会在北京召开。双方交流了中日两国汽车产业发展情况、新能源汽车与智能网联汽车情况等议题，并就所关注的汽车市场未来态势、新能源汽车积分管理制度、智能网联汽车市场准入要求、技术标准法规合作及国际协调等内容展开了热烈讨论。双方汽车协会代表也交流了在已签署智能网联汽车领域合作备忘录框架下的工作进展情况。 南京对市场化租赁住房建设加以规范 南京市近日出台《南京市市场化租赁住房建设管理办法》，明确规定市场化租赁住房建成后不得分割转让、不得分割抵押，经批准整体转让或抵押的，不得改变租赁用途。 大数据智能风控安全风暴骤起 多公司及助贷平台业务被迫暂停 近期杭州、上海等地多家大数据智能风控企业连遭警方调查。记者了解到，此次风波中的魔蝎科技和公信宝被调查的原因均与爬取用户信息（可简单理解为“爬虫”技术）及用户数据引用服务违规有关。大数据智能风控安全风暴骤起，后续影响仍在发酵。“监管这次下了狠手要规范行业，部分与现金贷行业联系较强的大数据公司及助贷平台已经暂定做业务了，有些消费金融公司也缩减了业务规模。”华东地区一家大数据公司负责人表示。 农行行长空缺一年后迎补位 进出口行行长张青松将出任 空缺一年的农业银行行长一职终于迎来新人选。9月23日，证券时报记者从多个信源核实到，进出口银行行长张青松将出任农业银行行长。23日上午，农行内部开会宣布张青松担任农行党委副书记，经相关程序后将出任行长一职。 国家能源局：8月份全社会用电量同比增长3.6% 国家能源局：8月份全社会用电量同比增长3.6%，1-8月增长4.4%。8月工业用电量同比增长4.1%，1-8月增长2.8%。 狮航空难调查确定波音737MAX有设计和监管失误 据外媒9月22日报道，印尼方面已于8月向有关各方送交了狮航客机坠毁事件报告草案。调查人员发现，波音737 MAX的设计和监管失误在这狮航坠机中起了关键作用。这份报告草案预计将是确定波音飞机设计和美国监管机构批准存在疏漏的首份政府调查结果。
博时基金魏凤春：A股市场风险偏好回落 债券市场长久期配置机会仍存 从全球市场来看，受货币政策宽松预期调整以及外部局势扰动再起波澜的影响，上周国际主要股指小幅下跌，发达市场与新兴市场股市跌幅基本相当。纽约联储共计向市场注入2000亿美元，维稳资金利率，美国债收益率小幅回落。国内方面，上周央行公开市场净投放约900亿元，但时间点来到季末，资金面仍小幅转紧。短端利率较前一周上行。通胀预期回升、货币政策宽松力度不及预期以及地方债供给上升，债市短期继续小幅调整。上周央行MLF和逆回购利率均与前期持平，仅LPR1年期利率下调5bps，降息力度低于预期，A股受此压制而小幅调整。商品方面，原油市场波动加大。鹰派降息支撑美元小幅上涨，压制黄金一度跌至1500美元以下。 展望本周，海外经济方面，美国8月工业产出环比增0.6%，大超预期和前值的0.2%和-0.2%，且产能利用率也达到77.9%。另外，贷款利率下降的影响，房地产市场的景气度也有所提升。近期由于大量国债和高等级企业债拍卖叠加缴税扰动，抽走了美元流动性，美国隔夜回购利率飙升，纽约联储进行了10年来首次回购干预，并暗示可能被动性扩表。国内经济方面，8月数据反映出当下经济潜在压力有所加大，而政策提前布局，但财政有一定压力，制造业存在一定不确定性。9月国庆限产明显升级，生产恐难改善。9月16号降准落地保证了资金面整体宽松，但长端利率的下行空间仍需等待经济基本面的明显走弱。 具体来看，A股方面，央行在货币政策方面的谨慎引发市场预期调整，影响了市场的博弈和A股风格，市场风险偏好回落。中期来看，三季报是否企稳仍是市场关注的重点；A股资金面仍然向好，政策仍然鼓励长期资金入市。外部局势扰动再起变化，周末的市场信息整体偏空，对市场判断相对谨慎。 港股方面，港股估值具有吸引力，盈利预期与资金面较前期略转负面，外围市场与人民币对港股市场的联动也呈中性偏负面。行业配置考虑低估值与受益于财政货币刺激的行业，具体是金融、非日常消费品、工业。 债券方面，在MLF利率未下调的背景下，1年期的LPR报价下调，整体银行间的流动性比较充裕。短端利率反弹一段时间后再度下行，一定程度上缓解了近期市场对短端利率下不去的担忧。从一级市场来看，目前对长久期的追逐热情有所下降，经济数据未见明显恶化，长端短期不占优，适当关注政策带动下中短久期利率债的交易机会，长久期配置机会仍在。 原油方面，短期全球原油供给受限，预计将推动油价短期冲高，但反弹高度取决于部分地区情况，短期市场主要围绕供给端的不确定性作反应，近期油价受事件和新闻驱动，波动率放大，配置价值不高。 黄金方面，美联储虽然降息25bps，但表态偏鹰，市场的宽松预期有一定回落，且近期经济数据较好，对黄金形成了一定的压制。但另一方面，鉴于8月的通胀数据回升，令市场对全球通缩的预期有所回落，也对金价有了一定的支撑。且随着外部局势扰动再度出现较大的不确定性，黄金的避险属性再次回归，黄金的配置价值仍在。 基金投资需谨慎
创新药数据亮眼，中国创新药取得持续突破 本周，全国临床肿瘤学大会CSCO大会在厦门召开，部分创新药企业如恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、基石药业等都有数据发布，激动人心。且从CDE专场报道来看，未来创新药加速审评上市的趋势仍将持续，医药作为消费+科技属性的细分领域，未来将成为长牛板块。 以恒瑞和信达为例，恒瑞此次首发肝癌和食管鳞癌数据，显示有较好进展。9月21日，恒瑞在2019年CSCO大会上首次公布了卡瑞利珠单抗在肝癌和食管鳞癌适应症方面的数据，数据结果较好。肝癌方面，卡瑞利珠单抗治疗既往系统性治疗失败的国人晚期肝细胞癌的全国多中心II期临床试验结果显示，卡瑞利珠单抗表现出了与其他PD-1单抗可比的疗效（ORR：14.7% vs 14.3%-18.3%）。食管鳞癌方面，卡瑞利珠单抗的几个研究也取得了不俗的结果，其中：1）单药用于晚期食管鳞癌二线及以上治疗的I期临床试验结果示，ORR为33.3%，DCR为56.7%，mPFS为3.6个月；2）单药二线治疗对比化疗用于晚期食管鳞癌的III期临床研究结果表明，卡瑞利珠单抗单药治疗使得患者OS显著延长，达到了主要终点；3）联合阿帕替尼和化疗用于晚期食管鳞癌一线治疗的II期临床试验结果显示，主要终点mPFS为为6.85个月，次要终点mOS、mDoR尚未达到。除了疗效显著外，以上试验还展现出了卡瑞利珠单抗较好的安全性。此外，前期在世界肺癌大会上公布的信达生物信迪利单抗联合安罗替尼一线治疗晚期非小细胞肺癌的疗效和安全性研究数据，此次在CSCO中也做了报道，ORR达72.7%，DCR达到100%；无论PD-L1和TMB表达如何，所有亚组均获得较高缓解率；生存数据尚不成熟，预估6个月PFS率93.8%。安全性方面，信迪利单抗+安罗替尼安全性良好。 1.2 医药具备消费+科技属性，是长牛股的诞生地 医药是政策市，政策影响大，无论过去和未来，政策是行业的先导指标，跟随政策走势选股是重要主线，未来医保控费是最大的主题，与之前不同，医保控费走向精细化，有定价权的公司和产品将攫取超额利润和获得持续成长。纵观海外经验和中国历史经验，均验证了这一理论。在美国：有定价权的创新药收益率最好；在中国09年基药降价时代，有定价权的中药收益率最好。共同特点均是选择医保控费下有定价能力的公司和品种。未来真正有定价权的公司和产品主要是科技技术类公司和有品牌类公司。医药是消费+科技结合的板块，未来符合这个特征的公司能长期走牛。 1.3 集采扩围政策即将落地 短期来看，关注9.24号的集采扩容和三季报超预期公司，我们预计边际上更好。上海发布《联盟地区药品集中采购文件》，标志着25个国家药品集中带量采购品种的推行区域即将由“4+7”地区扩展至全国。下周9.24就要开始集采扩围，投资者需要密切关注。我们认为，对于政策的放松前期市场已经有较好的认知，这次集采扩围针对中标企业数量的要求，从此前的“4+7”地区单一企业中标改为可多家企业中标，且此次集采扩面中申报价即为相应最后的中标价格（无需一定降至最低价），中标企业未必报价最低，价格竞争的压力有所减轻。 但另一方面，对于部分竞争格局激烈的品种（3家以上报价，特别是3家以上内资企业报价的品种），投资人也不能存在过高预期，未来对仿制药国家政策大方向是确定的——去除流通环节不合理加价，保证少量龙头企业在合理价格下的正常利润。从长期来看，仿制药企业还是要在转型创新、发展难仿、延长产品线这三方面下功夫。考虑到前期市场对政策放松已有一定预期，我们认为政策落地后，投资人仍会对政策避风港类的品种更加青睐。 1.4 超预期个股在三季报中将维持高增长 本周，我们进行了三季报业绩前瞻，根据我们预测，创新药、CRO、连锁药店、医疗服务、第三方检验服务、医疗器械等细分领域龙头公司依然可以维持高增长。建议重点关注超预期个股。 1.5 投资策略：积极加仓变化，稳守核心资产 1、关注“变化” 总体来说，我们认为在现阶段，投资者应当适应风险偏好的逐步提升，关注部分“变化”主题的标的——这其中既包括“小而美”、高成长/明年加速成长的细分龙头，也包括一些过去2年关注度并不非常高的，但本身质地良好，估值偏低，所在赛道有吸引力的标的。 前者我们建议投资人关注艾德生物、金域医学、健帆生物等，后者则建议关注丽珠集团、迈克生物等品种。 2、稳守“核心资产” 长期来看，核心资产依然是配置的主线，资本市场开放带来外资的长期加配，外资对头部标的“大跌大买，小跌小买”，国内投资者“小波段操作”越发困难，不如留底仓。我们眼中的核心资产主线： 创新药：恒瑞医药（无争议的一线龙头）、中国生物制药（4-5年前的恒瑞，估值更合理）、科伦药业（研发投入大，有望成功转型的企业）、长春高新（PEG具吸引力的生物制品龙头） 创新药卖水人：药明康德（临床前CRO全球龙头）、泰格医药（国内临床CRO龙头）、凯莱英（国内CDMO龙头）、艾德生物（国内伴随诊断龙头）、药石科技（分子砌块龙头） 医疗器械：迈瑞医疗（国内最大医疗器械公司）、安图生物（高成长的IVD领军企业）、乐普医疗（创新类医疗器械代表）、鱼跃医疗（家用医疗器械龙头） “大消费”：爱尔眼科（医疗服务龙头）、金域医学（ICL龙头企业）、益丰药房（优秀的连锁药店企业）、片仔癀（传统中药和医药消费品代表） 1.6 本周重点品种 恒瑞医药：新一代主力品种陆续进入放量期，2019-2020年业绩稳定性高； 长春高新：生物药领域的重要企业，业绩高成长估值较低，受医保控费影响小； 药明康德：创新药产业链龙头企业，前期回调较多，估值进入有吸引力区间； 艾德生物：肿瘤伴随诊断A股稀缺标的，独家产品明年有望放量； 金域医学：第三方检验绝对龙头，检验室迎来业绩收获期。 二 一周医药板块行情概述 2.1 医药板块行情概述 本周大盘下行，医药生物板块则呈现上行，沪深300指数全周下跌0.92%，医药生物板块全周上涨1.06%，跑赢沪深300指数1.88个百分点。自2019年年初以来各细分子行业涨跌幅分化，其中医药板块涨跌幅位于各个行业板块的中上游水平（以中信行业指数计，2019年初以来医药板块指数上涨35.94%，跑赢沪深300指数15.39个百分点，列29个一级子行业第7位）。 2.2 估值水平变化 本周沪深300指数下跌0.92%，医药生物板块上涨1.06%，根据我们的统计，截至2019年09月20日，医药板块估值为33.50倍（TTM整体法，剔除负值），溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为177.06%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为64.05%。近期大盘小幅下跌，医药生物板块相对沪深300溢价率呈缓慢上升走势。我们假使2019年行业利润增长率为15%左右，则整体估值水平在29倍左右。 2.3 个股涨跌幅 本周医药生物板块上涨1.06%，在涨幅榜上，本周医药板块共110只个股上涨，其中华北制药、华通医药、信邦制药等个股涨幅居前。在跌幅榜上，本周医药板块182只个股下跌，其中华海药业、同济堂、海正药业等个股跌幅居前。 三 港股每周更新 先健科技（1302.HK） 附属公司先健深圳与深圳心元设立合资公司元心科技，先健深圳持有70%的股份。成立合资公司将裨益于加速生物可吸收材料项目的研发进程。 透过深圳云麻与中国科学院深圳先进技术研究院脑认知与脑认知与脑疾病研究所共同合作成立了联合实验室，加速开展大麻素干预脑疾病作用的相关科研工作。 绿叶制药（2186.HK） 集团的两大核心产品——创新制剂紫杉醇脂质体（力扑素®）、1类创新药注射用甘氨双唑钠（希美纳®）作为推荐用药，同时入选《中国食管癌放射治疗指南（2019 版）》。 自主研发的创新制剂——注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球（LY01005）已在美国完成一项人体药代动力学试验，并达到预期终点。 君实生物（1877.HK） 特瑞普利单抗单药治疗经标准治疗失败后的晚期局部进展或转移性膀胱尿路上皮癌患者的关键注册临床研究（POLARIS-03研究）完成最后一例患者入组。 就建议A股于科创板上市通过上海证监局辅导验收，将适时公告有关建议上市的进展。 东阳光药（1558.HK） 董事会收到独立非执行董事李志明提交的书面辞呈，同时决议提名委任赵大尧为公司独立非执行董事。 联邦制药（3933.HK） 全资附属公司珠海联邦制药股份有限公司接获国家药品监督管理局关于本集团德谷胰岛素注射液的临床试验通知书。 石四药集团（2005.HK） 附属公司河北广祥制药有限公司已得到河北省药品监督管理局颁发药品GMP证书。 白云山（0874.HK） 控股子公司广州白云山星群股份有限公司于近日收到广东省药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》。 环球医疗（2666.HK） 孔伟因其个人其他工作安排而分别辞任独立非执行董事以及董事会辖下提名委员会成员。 复星医药（2196.HK） 有关复宏汉霖发售股份的最终发售价为每股复宏汉霖发售股份49.60港元，预期复宏汉霖（2696.HK）将于2019年9月25日在香港联交所主板上市。 控股股东上海复星高科技有限公司通过上海证券交易所港股通交易系统以均价港币约22.8元/股的价格增持本公司H股股份共计1，060，000股，增持金额折合人民币约2，183万元。 三生制药（1530.HK） 本集团用于治疗血液透析患者瘙痒症的药物盐酸纳呋拉啡口腔崩解片（TRK-820）的临床试验申请于2019年9月16日获得国家药品监督管理局批准，准予开展临床试验。 普华和顺（1358.HK） 公司拟向Centurium出售100万股生物制药公司CBPO股份，总出售价格将为1.01亿美元。此外，拟组建财团私有化生物制药公司CBPO。 华润医疗（1515.HK） 公司向CMH健康基金注资4000万美元（约2.85亿人民币），而该基金拟筹集合共10亿美元，运作期限为8年。 上海医药（2607.HK） 上海医药集团股份有限公司与BIOCAD于俄罗斯圣彼得堡签署协议，设立合资公司SPH-BIOCAD （HK） Limited。双方首批合作的6个生物医药产品包括3个生物类似药和3个创新生物药。 上实集团通过下属全资子公司上实国际投资有限公司按照增持计划增持了公司H股20万股。本次增持后，上实集团持有公司股票约9.58亿股，约占公司总股本的33.71%。 中国证监会核准该公司增发不超过约1.84亿股境外上市外资股，每股面值人民币1元，全部为普通股。 四 每周报告统计 本周兴业证券医药小组共撰写报告1篇。 五 相关企业盈利预测及评级 下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。 六 风险提示 政策实施激进程度超预期、外资品种加速进入、部分公司三季报不达预期。
平安基金固收投资总监张文平：严把“风控”关，趋势和情绪机遇捕捉高手 熟悉张文平的人给他的关键词是，快言快语、沉静果敢，看准目标就重拳出击。多年投资实践中，他拥有较强的趋势及情绪把握能力，重视风险控制，在确定性面前敢于重配，且擅长信用债投资，管理不少产品获得好业绩，也积累出机构间非常高的认可度。 凭借着优秀业绩和扎实投研能力，张文平荣膺2019年颁发的“英华奖—三年期纯债投资最佳基金经理”称号。谈及后市，他表示，债券牛市趋势还在，但是机会更多的存在于波动中，对债券市场后市保持冷静，先控风险再做收益。 “千亿资金”舵手 第三方机构人士点评张文平，用的是“趋势及情绪把握高手、确定性面前敢于重配、重风控”字眼。他在机构投资者间颇具口碑。从实际效果看，他不仅中小资金能管得业绩优异，掌舵千亿级别大资金同样能超越市场中位数。 张文平投资经历来看，是个业内少有的多面手。他南京大学硕士毕业后就加入毕马威 （中国）企业咨询有限公司任审计师，后加盟大成基金，担任信用研究员，然后出任固定收益部基金经理，2018 年初加入平安基金。值得注意的是，他曾管理过的货币基金、短债基金、理财债基、一级债券基金、定开债基金、灵活配置基金等，基本覆盖到基金全投资链。 两个小细节可以证明张文平扎实的投资能力。一个是他2011年5月份进入大成基金固定收益部，因表现优异，2013年11月起担任基金经理助理，开始辅助基金经理管理组合。另一个是他不仅能把中小规模基金做到行业领先，也能管理“千亿基金”实现不俗业绩，而固定收益投资中大小基金运作难度差异巨大，玩转大资金更需强悍实力。 张文平评价自己风格时表示，投资风格偏稳健，重视风险控制；因信用研究员出身，因此投资盈利更多来自于信用债投资，在常规的久期和杠杆操作之外，偏爱通过挖掘市场错误定价等机遇获得收益。 张文平非常注重风险控制。债券投资获取超额收益主要有三种方法： ① 增加杠杆，获取套息收益； ② 拉长久期，获取价差收益； ③ 信用下沉，获取信用利差收益。 他直言，不喜欢用下沉信用资质的方式赚钱，主要还是把精力放到中高信用等级债或者是利率债上面。同时，在目前市场环境下，通过信用下沉模式也很难赚钱。 近年来，信用债投资踩雷事件较多，信用风险增大，但张文平从未踩雷。他直言，目前国内经济增速仍有下行压力，企业盈利不乐观，部分企业前期投资激进，积累了较重的债务负担，面临的风险较大。企业自身脆弱，再加上一些外部突发事件，很容易导致信用违约事件发生。“预计未来信用违约将成为常态，防范信用风险也将成为第一要务。在投资上，投前严格审核、投后紧密跟踪处理是平安基金防范信用风险的主要方法。”张文平强调，信用违约风险不小，但市场也会因此出现很多错误定价的机会，需要在“危”中寻“机”。 2018年，在国内信用债违约风险显著攀升的大环境下，平安基金大力发展债券基金业务，张文平带领的固定收益团队实现全年债券投资零违约。 看准就敢出重拳 张文平快人快语，投资上也非常果断、坚决，风格鲜明。他在判断确定性很高的情况下，敢于下重拳。 “在胜率很高的时候，要敢于下重手，同时，在市场严重背离预期的时候，也要快速减仓认错，绝不含糊。”张文平表示，若在胜率高的时候还犹豫且不敢重仓，那要什么时候才重仓买入？收益又要从哪里来？如果在市场本身与你的预期严重偏离的时候不减仓，那准备什么时候减？怎么为客户避免亏损？ 张文平表示，遭遇市场流动性恐慌等极端情况下，经常会出现错误定价，此时看准机遇重配可抓住较好机遇。比如5月份某商业银行被接管事件引发市场恐慌，一批银行债被抛售。然而，在市场恐慌之际，平安基金固收团队经过研究认为，商业银行事件不会蔓延，实际影响可控，同时深入分析了一些银行债的信用资质，认为短期恐慌心理带来的错误定价中具有较大投资机遇，因此整个平安基金固收团队在事件发酵期间重仓买入了符合公司风控标准的商业银行债。而事后证明，这次布局收益颇丰。 此外，张文平还喜欢在震荡市中发现机会。 ➤ 一方面，一旦判断大概率是震荡市，那么即意味着可以在利率债市场持续进行波段操作； ➤ 另一方面，在震荡市中，信用债市场上很多债券可能会出现定价分歧，这就意味着有赚钱机会。 如去年8月20日到9月底，信用债一级、二级市场很多品种的定价都出现大幅偏离，所以他在这期间进行了重仓操作，收益颇丰。 债市存机遇但波动加剧 “2018年以来已有一波上涨，债券牛市趋势还在，但是机会更多存在于波动中。”张文平对债券市场后市保持冷静，直言要先控风险再做收益。 张文平具体解析： ➤ 一方面，经济内生动能不足，且年内通胀压力高点已过，名义GDP整体偏弱； ➤ 另一方面，货币政策降成本、控风险依然是核心目标，宽松主基调未变； 此外，海外因素整体也有利于债市。由此看来，债市整体环境依然偏友好。 然而，在基本面偏友好的大背景下，张文平表示要注意债市的一些风险。第一，目前债券绝对收益率已经处于相对低位，不排除市场出现阶段性震荡的可能性。他表示，就跟股票市场类似，整体估值一旦较高，市场对负面因素的敏感度明显提高。第二，需要关注通胀的扰动，虽然通胀不太可能改变货币政策方向，但可能会改变货币政策宽松的节奏，或对市场预期等有所扰动。不过，张文平也表示，通胀的波动也可能带来投资机会背后也会带来布局机遇。 “第三个风险是贸易摩擦，这将是一个偏长期的反复来回的过程，长期看对宏观经济压制的压力仍较大，但可能会短期达成协议，给债券市场带来不确定性。”张文平表示。 张文平总结道，在这样的环境下，中短期、中高等级信用债的波动相对较小，在货币宽松的环境下，可以通过杠杆套息的策略获取更高收益，是市场上确定性比较高的投资机会。 具体到资产配置上，张文平表示，布局利率债会更加注重风险控制，通过国债期货对冲风险，信用债将成为主战场，并密切关注转债机会。他尤其提及信用债布局，高等级资质信用债跟随利率债走势，将主要关注交易性机会；包商事件之后，会加剧中小行的流动性压力、非银中低等级资质配置策略的组合流动性压力，预计后期中等偏弱资质券仍将被抛售，信用利差会拉开，但不排除有中等资质券被错杀的机会。因此，一方面将严格控制信用风险，另一方面，将挖掘错杀机会。此外，他表示，货币政策偏宽松环境下，加杠杆依然是较好的收益增强策略。
【深度】信用卡告急，共债者失守“最后一道防线” 共债人群中一条广为传播的经验是，当网贷和信用卡同时出现欠款，要扛住网贷催收压力，力保信用卡，避免征信出现污点。不过在新的风控趋势和变量之下，越来越多的共债者正在丧失信用卡这最后一道防线。 记者 |张晓琪 刘正借的网贷全面逾期已经超过30天。 这位90后不久前将微信名改为“人在泉州漂泊失联”，隐晦地透露了自己当前窘迫的处境：近10个网贷平台还不出钱来，就连他最重视还款的3张信用卡也快保不住了。 像刘正这样的负债者在银行体系内被称作“共债人群”，被视为银行信用卡不良率抬头的“元凶”，也是近期商业银行信用卡风险管控中高度警惕的人群。他们的特点是多头负债，负债平台横跨各类p2p平台、消费金融机构、银行信用卡，通过借新还旧维持债务滚动。 共债人群中一条广为传播的经验是，当网贷和信用卡同时出现欠款，要扛住网贷催收压力，力保信用卡，避免征信出现污点。 但实际情况却是，经历了过去两年的发卡大潮和2018年以来网贷行业频繁出事等因素，信用卡不良率持续上升，监管和行业愈加关注信用卡资产质量问题。 9月2日，监管发文支持P2P网贷机构接入征信系统，影响未来信用卡不良生成又添新变量。 越来越多的共债者正在丧失信用卡这最后一道防线。 保不住的信用卡 刘正来自四川，初中辍学后就孤身一人来到泉州，在当地一家制鞋小黑厂打工，没有社保，工资年末结算一次。闲时会玩玩在线赌博，却在不知不觉中越玩越大。 他刚刚更换了手机号码，原号码绑定太多网贷平台和信用卡账户，不能丢但也不敢用；新号码仅限和少数几个亲人联系，很少拨出，不接外地电话，但会用手机上网和处境相似但素未谋面的兄弟“相互勉励”。 催收机构无孔不入。到QQ空间留言，搜出他多年前开的帖子在底下评论，上门催收。甚至有催收方爆了他的通讯录，给原手机号码里近期所有联系对象发催收短信，施加还款压力。 他逾期的近十个网贷平台包括捷信、分期乐、来分期、桔子分期、买单侠、京东白条等，逾期欠款约2万。很快，他艰难维持还款的信用卡也要保不住了。 他告诉界面新闻记者，持有的三张信用卡额度都已经用完，总欠款达四万。在陷入债务危机后，他先是按照发卡行规定的最低还款额度勉力维持，不过很快连最低还款也支付不起，开始找中介代还。这种代还实际上是拿下一期账单的额度偿还本期欠款。委托还款后，以刷卡消费形式将还款金额刷出返还给中介，将账单顺延到下期，中介收取手续费。按照刘正的设想，只要能付得起手续费，理论上可以将账单一直滚动下去。 通过这种方式，刘正的三张信用卡也才苟延残喘不到一个月。 今年9月，他其中一张招行信用卡额度由2.2万元降到五千，断了他最后的“保卡”希望。 “降额后连找人代还也不行了，相当于还完卡债后没有额度把钱刷出来给人家，接下来就坐等信用卡逾期了。”刘正说。 刘正所在的微信群聚集了近150名共债者。逾期不久的入群者大多焦虑、恐惧，习惯开启连珠炮式的发问，逾期已久的“老油条”常以过来人身份传授经验。 当中一条广受认可的经验是，当网贷和信用卡同时出现欠款，一定要扛住网贷催收压力，力保信用卡，避免征信出现污点。 “大部分网贷平台不纳入征信，最多就是爆通讯录，打电话、发短信骚扰或者恐吓，熬一熬就过去了。信用卡不一样，虽然银行催收手段相对温和，但会导致个人征信出现污点，千万不要逾期。”一位共债者告诫界面新闻记者。 实际情况却是，越来越多的共债者正在丧失信用卡这最后一道防线。 自2018年三季度起，信用卡不良率开始上升，据界面新闻记者统计，2019年半年报中披露信用卡资产质量数据的10家上市银行中，7家银行不良率上升，仅农业银行、中信银行、成都银行三家下降。 部分上市银行信用卡资产质量数据 制表：界面新闻 根据央行公布的数据，截至2019年二季度末，信用卡逾期半年未偿信贷总额达838.84亿元，环比增长5.19%。 一位股份行人士告诉界面新闻记者，近两年信用卡逾期高发人群与共债风险紧密相关，大致可分为两类人群：一是借旧换新的共债者，包括蓝领及部份经营不善的小企业主；二是套取信用卡资金投资P2P理财的投资者，当中不乏白领。 2018年网贷平台集中出事产生连锁反应，共债者借新还旧链条断裂，难以从网贷平台筹措资金归还欠款；投资者本金损失，无法归还从银行得到的低利率资金。 国泰君安银行业分析师邱冠华在研报中指出，表面上看共债者只是杠杆率较高的个体，用银行资金投资P2P理财、将资金投入经营领域、借新还旧三条链条的加入使得共债风险链条变得异常脆弱。无论是共债者还是投资者，其核心还款来源都不是自身收入，而是网贷平台的贷款或盈利。2018年网贷平台爆雷直接导致共债风险通过共债者和投资者两条主线，向银行表内传导。 大跃进的反噬 某股份行信用卡风控负责人认为，信用卡风险上升有三方面原因，一是监管对P2P平台整治影响了部分网贷公司，导致共债人群的资金链断裂，间接影响到信用卡上的风险表现；二是扫黑除恶下部分催收公司受到冲击，而贷后催收是信用卡风控重要一环；三是经济形势导致不良率上行。 “大环境对各家银行多多少少会产生冲击，影响各家银行信用卡资产差异的重要变量是，在过去两年发卡大潮中，是否守住风控底线，或者是说把底线放低了多少。”一位信用卡资深人士说道。 数据显示，2017年和2018年信用卡发卡高歌猛进，发卡增速均呈两位数增长。 根据央行公布的支付体系运行总体情况报告，截至2017年末，全国信用卡（包括借贷合一卡）累计发卡数量达5.88亿张，同比增长达26.35%；2018年末累计发卡数量达到6.86亿张，同比增速达16.73%。 股份行发卡增速最为明显，2017年多家股份行发卡增速超过50%。2017年民生银行、平安银行、中信银行新增发卡量分别为1040.22万张、1509万张、1219.04万张，同比增长119.37%、80.0%、74.02%。 2018年中信、平安、光大新发卡量超过1500万张。其中平安银行发卡增速由2017年的80%下滑至2018年的15.1%；2018年中信、光大发卡增速下降至43.44%、64.09%，增速依然强劲。 浦发银行虽然未单独披露新发卡量，但其两年累积发卡量增速在上市银行均排名前列。2017年浦发信用卡累计发卡4116.52万张，同比增长49.24%；2018年累计发卡5650.54万张，同比增长37.26%。 “发卡增速高与不良率抬升没有必然关系，”上述风控负责人指出，”我们看到一家银行新发上千万信用卡觉得有点夸张，但如果考虑到中国庞大的人口，这个数字并没有大到不合理。” 但上述资深人士认为，过去两年信用卡发卡大潮中银行风险敞口相对较大，发卡门槛有所降低，伴随经济下行压力，部份客户资质加速恶化导致不良激增。这部分客群具有多头借贷的特性，抗风险能力较弱。 “贷前发卡审批是整个信用卡风控最重要的一环，后续风控手段都是建立在这个基础之上。”他强调。 “怎么理解降低发卡门槛，每家银行都会根据风控模型给申请者打分，早些年可能要打到80分才能通过审批，2018年可能到70分就可以批下来。各家银行或多或少放松了尺度，只是程度各有不同。”另一位风控人士透露。 另有业内人士告诉记者，某些激进的银行甚至将发卡审批权限下放到分行。绝大部分银行的信用卡都由卡中心统一审批，进行集中管理，分行风控水平参差不齐，下放审批权存在隐患。尤其将一些几十万的高额现金贷也下放到分行，风险显而易见。” 上述股份行信用卡风控负责人坦言，过去两年守住风控底线真的很难，压力主要来自同业。 “各家银行对彼此业务盯得很紧，内部检视压力挺大。不光我们，很多银行风险团队都会被检视人员问，你看某某行挣了几百亿，你们挣了多少亿，为什么差别这么大。人家发卡政策放松了，你们是不是也该松一松。” 他透露，信用卡业务突飞猛进的浦发银行是让他们倍感压力的银行之一。2017年浦发银行实现信用卡业务总收入487.51亿元，增速高达125%。2018年开年后仅用三个月，其信用卡营业收入就突破百亿，全年收入达552.78亿元。 “当时各家银行开会碰到浦发的同事，大家还会开玩笑跟他们说，你们害得我们被检视。”他回忆道，“从风险角度讲，就是你顶不顶得住同业压力。顶不住，就只好这么做，等过几年风险上升了再说。“ 2018年下半年开始，信用卡不良加速暴露。浦发银行2018年末信用卡不良率同比上升0.49个百分点，2019上半年较2018年末继续增长0.57个百分点，增速继续扩大。2019年上半年交行信用卡透支不良率2.49%，比上年末突然大幅提升0.97个百分点。 上述风控负责人告诉记者，上述不良率尚不能完全体现信用卡实际资产质量。“不良率跟每家银行核销有关，核销多一点，不良率的数字就好看一些。各家银行核销标准存在差异，但银行沉淀利润越高，就有更多空间提取拨备进行核销。 “但计提拨备会影响当期利润，我们私下了解到，有部分银行2018年或2019年上半年信用卡中心利润出现下滑。很有可能就是加大拨备计提力度应对资产恶化，拖累了利润，为前期激进做法付出了代价。”他补充道。 不良拐点在哪里 去年开始，行业已经关注到信用卡资产质量问题，少部分嗅觉灵敏的银行在2018年初就已采取管控措施。 “我们从2018年初开始控制发卡增速，是动手比较早的银行。行业普遍在2018年下半年到2019初开始有动作，因此可以看到上半年各行发卡速度明显慢下来。”一位上市银行高管告诉记者。 近日有报道称，7月底监管召集部分银行分管管理层前往北京开会，要求银行控制信用卡业务，下半年不得新增规模，不得下发考核指标。 该高管表示，其所在银行并没有收到明确的窗口指导。“但监管开了好几次会都在强调，感觉信用卡风险在上升，总的来讲觉得发展激进了一些，所以特别强调各家银行要控制好风险，”他指出，“倒没有明说不能发展太快，但我们解读的话，或多或少有这个意思。” 当前信用卡风险政策调整主要围绕防范共债风险展开。一方面发卡端谨慎授信。某股份行信用卡人士告诉界面新闻记者，该行主要以低风险客群为准入对象，例如缴纳社保、公积金、个税和有房等优质职业客群。 界面新闻记者走访过程中，广发银行信用卡推销员工告诉记者，如果是工厂蓝领，即便工厂缴纳社保也比较难批下来，原因是蓝领换工作频率太高。 这与此前发卡大潮的情形形成对比。 刘正告诉界面新闻，他个人的第一张信用卡是邮储银行的，是2018年在贵人鸟工厂打工时办理的，当时银行办卡人员在工厂门口支起摊子免费办理。第二、第三张信用卡则是通过某个给银行导流的app办理，每张卡审批通过可获得一百元返现。 发卡端另一个重要举措是控制信用卡授信额度，严格执行“刚性扣减”。“刚性扣减”是指银行给信用卡持卡人授信额度时需扣除用户在其他银行已获得的额度，比如银行核定该用户授信额度是10万元，客户在其他银行已有6万元额度，则该银行最多只能给这位客户4万元额度。 “今年监管对‘刚性扣减’检查得非常严格，我们也在严格执行。”华南某股份行信用卡人士透露。 针对存量“共债客群”，各家银行采取的措施主要是循序渐进地降额。上述股份行信用卡人士表示，该行系统自动按规则定期开展风险评估工作，对预警的客户采取下调额度或限制交易，以控制并降低高风险客户占比。 信用卡不良拐点什么时候会出现？ 该股份行信用卡人士表示，该行新发放业务的资产质量稳定向好，总体预计下半年信用卡不良新增将趋于平稳。 “我们动手比其他银行快了接近一年，内部定下的目标是今年三季度、四季度不良早期指标停止上升，甚至开始有一点下降。最近两个月这个指标已经在往下走了，但不排除会有反复，要持续6个月才能判断已经形成趋势。”上述上市银行高管透露。 他补充道：“行业不良拐点肯定比我们慢，具体时间很难讲。大家肯定都是在做控制，但不好说什么时候能够出头，因为经济大环境还不明朗。” 在业内人士看来，还有一个新的变量会影响信用卡不良生成。 9月2日，互联网金融风险专项整治工作领导小组、网贷风险专项整治工作领导小组联合发布《关于加强P2P网贷领域征信体系建设的通知》，支持P2P网贷机构接入征信系统，加大对网贷领域失信人的惩戒力度。 “大多数共债客群倾向于先还信用卡，尽量不让征信出现污点。现在将网贷平台和银行拉到同一水平线，就考验各家机构的催收水平，问题是银行催收手段较网贷平台相对温和，在催收上不占优势，对银行短期不良是个压力。”有业内人士表示。 但上述银行高管认为，网贷平台纳入征信重要意义体现在解决银行信息不对称问题，能够有效防范多头借贷与共债风险。目前银行掌握网贷平台借贷数据是缺失的，除了央行征信中心、百行征信，还要需要向多家第三方平台购买数据。即便如此，也是盲人摸象，没有一家平台数据是完整的。” “从风险管理角度来看，我们希望发卡审批时能借助完整数据看清客户的风险，最大程度降低逾期可能性。从源头把控住客户质量，而不是等客户逾期，再去头疼还款顺序问题。”他补充道。
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