近日，限售股解禁的数据再度引起市场关注。数据显示，本周共有47只个股限售股解禁，按照12月7日收盘价计算，合计解禁市值逾800亿元。如果从本月情况来估算，解禁限售股的合计市值逾5100亿元。 笔者认为，相较于减持，解禁的规模数据包含了大量“数据虚影”——有威慑力但更像是一场压力测试。最终决定减持是否发生的因素有很多，从“触发点”来看，包括股东自身的资金需求、对上市公司不看好等等；而从“绝缘点”来看，则是资本市场生态优化进程、上市公司的质量提升、投资者的财富获得。 首先，限售股解禁和股份减持虽然经常被相提并论，但解禁并不等于减持。 关于解禁和减持的关系，有一个类比可以参考：A股市场坐拥数十万亿元流通市值，但是其日常的成交额通常也仅在万亿元左右。 限售股解禁其实是规则赋予股东出售股份的选择权，是其所有权在二级市场的变现资格。不过，测算解禁规模属于理论上的统计极值，对于判断上市公司股权供求关系的真正变化其实仅具有参考价值，因为其包含了对于最终并未发生的减持行为的“规模假定”。 减持则是股东对于持股真正进行处置并转移所有权的行为，同一时间段内，减持与解禁规模可能有着较大的差异，因为减持通常较解禁有着时间上的滞后性、规模上的不确定性。例如，在今年科创板首批限售股解禁之际，虽然多家上市公司披露了股东减持计划，但是减持主要是创投类股东的退出，产业股东和创始人股东的持股则较为稳定。此外，从市场表现来看，科创50指数在首批股份集体解禁后也走势平稳，甚至在9个交易日后创出实时行情发布以来的年内最高点。 第二，真正决定A股市场股权和资金供求关系的，其实并不是可流通股权的数量，而是资本市场大环境和上市公司微观环境的发展质量。 证监会主席易会满在2020年“5·15全国投资者保护宣传日”活动上表示，资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统，做好资本市场工作，必须统筹兼顾投资者和融资者、上市和退市、再融资和减持、新股东和老股东、机构投资者和个人投资者、存量和增量等关系的动态平衡，求取最大公约数。 “动态平衡”其实已经点明了A股市场供求关系的真谛。解禁反映的是流通股供给侧可能的增加，但没有充分反映需求侧可能的增加。对于市场交投而言，新股权和新资金始终在动态匹配，并不断达成新的平衡，且新平衡的估值重心并不必然低于原平衡点。真正决定估值重心的，其上市公司的质量和发展预期。 去年以来，资本市场持续通过规则完善、分类监管、政策引导提高上市公司质量。今年10月份，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，更是“点名”部署了证监会、央行、发改委等15个部门和各省级人民政府在共计17个方面进行协同，粗略统计，至少涉及40余个省部级行政单位。 上市公司质量提升的现实表现和发展预期，能够在解禁和减持之间设置“绝缘层”，从而保护市场高水平的投融资平衡。 第三，监管部门持续优化基础制度，从规则上平滑了减持行为对市场的影响，设立了缓冲区，降低了减持引发市场非理性情绪和反应的可能。 当然，由于股东自身需求等原因，合规减持是一个正常行为。因此，减持制度受到市场各方高度关注。如果规定过松，可能对二级市场造成扰动，影响中小投资者信心和权益；如果限制过紧，又可能降低市场流动性，影响资金入市意愿，特别是资本形成。因此，监管部门的态度是分阶段改革——“分类施策，分步走、稳步调”。一方面，继续从严规范控股股东、实控人、董监高减持。例如，上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，内容应当包括但不限于拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。另一方面，监管部门对于创投基金、民企纾困等适当开口子、给政策，便利资金的进入与退出路径。 笔者认为，对于A股市场而言，与其担忧解禁股的“压力山大”，穿过不如解禁数据“虚影”，切实把握减持的“绝缘点与安全阀”——通过规则明确减持行为预期、通过上市公司提质化解股东减持动力、通过投资者保护引入增量资金有力应对。
2018年11月5日，设立科创板并试点注册制改革的消息正式宣布，迄今已满两年时间。2019年7月22日，首批25只科创板新股正式上市交易。经过一年多时间的平稳运行，科创板发展迅速，各项制度创新成效逐渐显现，推动资本市场制度改革卓有成效，支持科技创新、推动经济高质量发展的功能也日益发挥。募集资金超4000亿元设立两年来，科创板经历了快速成长。Wind数据显示，截至11月4日收盘，科创板上市公司共191家，总市值3.2万亿元，流通市值7932亿元。从一级市场情况来看，Wind数据显示，自开板以来，按照网上发行日期计算，截至11月4日，科创板共计有197家企业完成了发行工作，共计募集资金4150.51亿元，其中募集资金规模较大的包括中芯国际、中国通号等。从发行价格来看，在市场化的询价定价机制下，科创板上市公司呈现出两极分化的情形，有13家公司的发行市盈率低于30倍。从上市公司所属领域来看，科创板上市公司科创底色鲜明。Wind数据显示，科创板上市公司主要集中于新一代信息技术、新能源、新材料和高端装备制造产业。在191家上市公司中，新一代信息技术行业有72家，新能源产业相关企业7家，新材料产业27家，生物产业43家，高端装备制造产业30家，总共占比超过93%。从披露的财务数据来看，科创板上市公司总体保持了较高的成长性。Wind数据显示，2020年前三季度，191家科创板上市公司中，132家前三季度营收实现同比增长，占比69.1%，有116家前三季度实现营业收入和归母净利润双增长，占比超60%；2020年前三季度归母净利润增长率超过100%的有33家，其中圣湘生物、芯源微、航天宏图、硕世生物和东方生物5家公司2020年前三季度归母净利润均是去年同期数据的10倍以上；在研发投入方面，有93家企业研发费用占收入比重超过10%，占比48.7%。37家研发费用超1亿元。天风证券研究指出，2020年前三季度，科创板业绩增速表现强劲。从披露的三季报业绩来看，整体延续了此前业绩改善的趋势，相比于A股其他主要板块，科创板保持了更高的业绩增速和更显著的改善趋势。从“试验田”到全市场推广标杆证监会主席易会满曾表示，科创板改革肩负着两大使命，一是通过资本市场的力量推动经济创新转型，二是用这块“试验田”推动资本市场基本制度改革。在行业人士看来，设立科创板并试点注册制改革，对于企业的创新发展，对于助推我国经济转型，对于促进资本市场改革发展，均起到了极大的作用。川财证券研究所所长、首席经济学家陈雳对《经济参考报》记者表示，在技术创新和经济创新方面，科创板设立的初衷就是“专注打造中国硬核科技”，拥有“促进经济高质量发展助推器”的战略定位，因此，科创板始终将目光聚焦在科技创新企业上，鼓励企业技术创新，给予拥有核心科技的企业更多资金支持。科创板成立两年来，电子、计算机、医药生物类上市公司成为科创板的主体，从成长性角度来看，这些企业未来具有较好的发展前景，成长潜力较大，代表着我国未来科技的发展方向。科创板为这些企业的发展壮大提供了土壤。“注册制试点的重任也放在科创板上，两年以来效果斐然，为创业板注册制以及后续即将推进的全面注册制打下了坚实的基础，而注册制的平稳运行也是我国资本市场日趋成熟的重要标志。”陈雳说。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，设立科创板并试点注册制相关改革，创造了多个中国资本市场的“第一”，包括：第一次创设了多通道的IPO标准；A股市场第一次允许未盈利企业、特殊股权架构企业上市；对于首次上市股票，前五个交易日不设涨跌幅限制，让新股交易更充分、新股定价更均衡；在退市制度方面，科创板不再设立退市整理期、暂停上市等程序，符合退市条件的上市公司直接退市；科创板试点注册制改革，首次将IPO审核权交予证券交易所，充分发挥市场决定作用，使得中国股市首次有了真正意义上的高科技板块。“注册制下的科创板为中国的经济转型、产业升级树立了一个标杆，它开创了对科技创新的股权融资支持以及对科创企业包容的新时代，同时提升了资本市场的包容性和开放性，使得我国资本市场的法治化水平和国际化水平有了更好地提升空间。”董登新说。（记者 李静）
P2P清零了，批判与反思成了主流声音。作为一种投资者警示教育，严厉批评未尝不可；但对金融从业者、潜在的金融科技创业者，若也把这段历史简单看过，一概否定了事，是无法真正吸取经验教训的。 后视镜思维下，P2P的缺陷一目了然，那是因为历史进程本身已经把千万种可能性走成了唯一的一条路；身在其中时，受各种正面、负面因素影响，眼前总有多条路可选，不是那么容易看清的。正因如此，简单对P2P下个断语，是远远不够的。 事出有因 谈论中国历史时，历史学家黄仁宇曾如是说： “中国人重褒贬，写历史时动辄把笔下之人讲解成为至善与极恶，这样容易把写历史当作一种抒情的工具，产生一种骂历史、骂祖先，甚至骂地理的读物。……可是这样情绪激动之后，把当初寻觅因果关系的初衷整个忘记。凡是一件事情的发生，必有它的前因后果。我们只能说历史为何如是之展开，无法坚持历史应该如是展开才合情理。” 同样，对于P2P，与其抓住事后的问题批个不停，或纠结于“如果当初这样或那样就好了”，不如剖析其兴起的大环境与土壤，寻觅背后的因果关系，知其所以然，然后镜鉴未来。 国内最早的P2P产生于2007年，当时还没有智能手机，网络支付也刚刚兴起，金融线上化的土壤还不成熟。作为一种创业舶来品，P2P几乎一点水花也没能溅起。 到了2012年前后，尽管P2P尚不为大众所知，但智能手机驱动的“互联网+”浪潮已经开启，电子商务、团购、微博、微信……，越来越多的场景从线下走到线上。虽然人们还不习惯在线上办理金融业务，但对于金融业务的线上化，已经做好了准备。 春江水暖鸭先知。当时我在银行工作，就已经听闻个人金融部的几个同事跳槽去了P2P公司，当时还颇感惊奇，事后来看，或许这便是两三年以后银行员工离职潮的滥觞。 2013年，互联网宝宝理财引来全民热议，被视作互联网金融元年，整个社会舆论都不吝赞美之词。支付、理财的线上化，又加速了贷款线上化，在用户心智层面，在线上办理金融业务，渐渐成为一种风尚，成为某种新生活方式的象征。 至此，P2P的市场环境才趋向成熟了，在互联网金融的大旗下，P2P的发展步入快车道。截止2014年末，运营平台1575家，待还余额超过千亿。 致命缺陷 P2P的快速发展，除了大环境给力，主流平台推出的“担保兑付”模式也至关重要。 2009年，红岭创投等平台推出了担保模式，出借人不需再评估单个项目风险，只要评估平台的跑路风险即可，大大降低了决策成本，也给P2P投资披上一层“低风险”的外衣，为2013年之后P2P乘风而起奠定基础。 经历过P2P爆雷潮，我们已知道担保兑付是一把双刃剑：既是扩大规模的利器，也是风险反噬自身的利刃。除此之外，平台兑付还是资金池模式的元凶。 事后看，抛开蓄意欺诈的伪P2P不谈，多数P2P平台都死于资金池，有了资金池就有期限错配和风险错配，简单清晰的信息中介变成了复杂的类银行业务，披着信息中介的帽子又缺乏杠杆约束，不可能不出问题。 但资金池并非凭空的“创新”。P2P点对点模式与资金池模式本不相容，之所以从点对点过渡到资金池，中间需要一个桥梁，这个桥梁就是平台担保兑付。 既然平台承诺本息保障，点对点也就不重要了，为提高出借人和借款人之间的资金配置效率，资金池模式应运而生，潘多拉的盒子就打开了。 担保兑付背离了信息中介定位，但当时主流的资管产品都有刚兑属性，P2P平台的做法也就不显得突兀。此外，不少平台的本息保障引入了担保公司，也有些平台主打融资租赁、供应链金融、房抵、车抵或股权质押等“低风险”业务（不论真假，起码宣传上如此），在一定程度上也让本息保障看上去是可行的。 当然，事后看，市场还是低估了担保兑付模式的巨大破坏力，这背后，也与当时的大环境有关。 风险无人识？ 这几年P2P问题频发，很多人在回顾这段历史时常常不能理解：为何P2P快速崛起时，其潜在风险不受重视呢？ 其实，市场对P2P的风险很早就有认知。2014年虽是P2P大发展之年，也是问题集中显现的一年，先后有275家平台出现问题，要么关门跑路，要么资金兑付出现问题，涉嫌虚假宣传、夸大宣传的更是比比皆是。 针对行业暴露的这些问题，监管机构和行业专家也在各种场合给出了解决思路，涵盖了资金第三方存管、严禁平台兑付、严禁资金池、充分信息披露等要求，与后续P2P备案的基本规则一般无二。 举例来说，早在2014年4月公布的《中国金融稳定报告（2014）》就已经提出“P2P和众筹融资要坚持平台功能，不得变相搞资金池，不得以互联网金融名义进行非法吸收存款、非法集资、非法从事证券业务等非法金融活动。” 这句话对P2P的风险识别是很准的，后续P2P平台出问题，多数都死于资金池运作或非法集资。但看到风险，不代表要一杆子打死。 当时，主流金融体系在普惠群体融资难、民间金融规范化、传统金融创新求变等领域面临着一系列问题，市场各方对互联网金融寄予厚望，愿意包容新金融创新发展过程中出现的一系列问题。 比如普惠群体融资难。截止2014年末，央行有信贷记录自然人仅为3.5亿人，年增长保持在3000万人左右，信贷服务基本仍在存量客群中打转。同时，2010-2015年间，除房贷以外的个人贷款增速持续下滑，普惠金融破局变得愈发急迫，这种情况下，基于大数据的互联网贷款模式探索自然被给予厚望，而P2P恰恰是个中翘楚。 此外，当时P2P平均出借利率高达18%以上，现在看不可思议，在当时并不算离谱。2014年之前，温州民间借贷综合利率基本在20%以上，事实上，市场甚至希望借助P2P的力量来引导民间借贷利率下行，毕竟相比线下，线上模式低成本、高效率特征广为人知。 更重要的是P2P行业的规模尚小，一般认为掀不起什么大浪，市场的容忍度也就高一些。所以，尽管市场人士都呼吁平台不能刚性兑付，不能搞资金池，但也仅限于呼吁。毕竟大家的共识是解决问题需循序渐进，急是没用的。 硬着陆 可是，当P2P发展速度远超市场预期时，我们才真正体会到互联网的“破坏力”。 2015年中，泛亚金属交易所爆雷，下半年，e租宝兑付出现问题。百亿级平台接连出事，针对P2P的监管提速。但借助互联网威力，P2P扩张的速度远超规则落地的速度，短短两三年内，竟趋近于“大而难倒”之势。在防范化解金融风险的总原则下，大而难倒也不能不倒，不得不以“硬着陆”结束。 2014年末，P2P待还余额刚突破千亿大关，2017年9月，便已突破万亿大关。在这期间，P2P监管暂行办法落地，持续夯实地方监管力量，备案开始推进。进展不可谓不快，只是P2P扩张速度更快。 同期，实体经济推动供给侧改革，结构优化、优胜劣汰，一些经营困难、产能过剩的企业无法从主流金融机构获得贷款，继而转向了P2P平台。而P2P大扩张过程中，不少平台为追求规模背离了小额普惠定位，也在积极向企业借款人靠拢。二者的结合，为2018年中的爆雷潮埋下隐患。 这次爆雷潮的展开，是环环相扣的流动性危机。2018年6月16日，唐小僧爆雷，市场解读为平台返利模式的陷落，行业内出现了流动性冲击波，但大平台依旧具有吸引力；7月14日，投之家爆雷，市场开始对所谓的大平台失去信心，引发行业流动性恐慌。之后半个月内，日出借人数从2.3万人降至6000人左右，流动性压力袭击所有平台，很多实力薄弱的平台在冲击下陷入困境，引发爆雷潮。 当然，此次爆雷潮，不能不说有一定的偶然性，但经此一役，各方对P2P的态度发生了大转弯：之前小心翼翼地整改是为了避免批量爆雷冲击出借人，既然已经对出借人造成巨大伤害，小心翼翼就没有必要了。 2018年8月，全国P2P网贷整治办下发《关于开展P2P网络借贷机构合规检查工作的通知》，以12月末为限，要求P2P走完“机构自查、自律检查、行政核查”三道程序，整改全面提速。 再后来，在严监管约束下，头部平台加速转型，中小平台持续退出，在此起彼伏的清退潮中，P2P慢慢退出了历史舞台。 镜鉴未来 “西湖一勺水，阅尽古来人”。P2P短短几年的兴衰，尽显互联网金融领域创业百态，几乎每一类机构，都能在这段历史中找到一个剖面。站在从业者的角度，真正让人感慨的，还是兴衰背后不同平台的不同结局。 P2P作为一个行业覆灭了，但并非每一家平台的下场都很惨淡。这背后的区别，便是行业发展蕴含的经验教训之所在。 那些成功转型的平台，既没有提前预料到P2P的清退结局，过程中也曾采用“担保兑付”模式，最后之所以挺了过来，很大程度上源于始终敬畏市场、持续夯实发展基础（客户、风控等），并保持了高度的灵活性，愿意着眼于未来随时调整策略。 行业发展过程充满了偶然性和必然性，必然性由偶然性因素引发，偶然性又受必然性制约，二者互为因果，使得在行业发展的每一步，都展现出了多种可能性，也使得预测市场终极走势变得不可能。唯一能做的，便是对市场保持敬畏，不去做一些与基本规律相左的事情；同时，积极把握能把握的，以不变应万变。 P2P的覆灭，有一定的必然性，但背后也受很多偶然因素的影响，若只是对P2P简单下个断语，不仅会抹杀这段历史蕴藏的多种可能性和启发意义，也无益于培养我们对市场不确定性的敬畏之心。 展望未来，B端产业互联网的大潮迎面而来，这其中，也蕴藏着很多机会和陷阱。何为机会、何为陷阱，我们无从识别，但如果能吸收P2P这段历史的经验教训，相信我们能走得更好一些。
编者按：自2010年1月16日上任香港交易所集团行政总裁以来，李小加推动了港交所及香港资本市场的数次重大改革，并取得了瞩目的成就，同时获得了市场的广泛赞誉。2020年12月9日，在李小加卸任前夕，证券时报社社长兼总编辑何伟与李小加进行了连线专访，李小加畅谈了这十一年来的思考与体会。 在任十一年 改革取得四大突破 何伟：自2010年执掌港交所至今，你被外界称为港交所的“灵魂人物”。能否谈谈自上任以来你对港交所的功能定位思考，以及港交所在全球资本市场的地位变化？今天能否给我们回放一下。 李小加：自上任以来已有11年时间，对港交所的功能定位肯定是愈到后面才愈聚焦和清晰，但是从第一天起大的方向我心里应该还是比较明白的。 回过头来看，我们这11年，有4个战略规划，基本每3年一次，这个过程中的主要思路一直没有变，核心是围绕四个大主题。 第一就是要“连水”。我一直认为国际市场和内地市场、人民币和美元及其他货币这些市场，没有理由老是这么割裂开来。所以，连水一直是从头到尾的一个主题。 第二是“换鱼”。就是说你在水里边的鱼还是要更新换代，不能一直是原有的这样一些老的银行、房地产这些股票，这些东西必须变，否则的话你市场没有任何新的生命力。 第三就是要“跨界”。我们以前就搞这个股票，但光靠股票肯定是走不了天下的，你不走商品、不走货币，那是走不了天下的，所以要跨界。另外，跨界还有就是跨地理界限，光在香港也走不出什么名堂，一定要国际化、要出去。 第四个就是说“改制”，让你的整个的运营系统现代化。 基本上就是这四个大主题。那么回过头来看，这四个大主题应该都有比较好的进展。我以前用三个突破来总结，现在可以说是四个突破，但是突破的力度和对原有的东西的冲击可能不太一样。 首先，水的连接的突破，就是互联互通的突破，这就比较清晰了。先是从沪港通，到后来的深港通，再到债券通。 第二，换鱼的突破，就是整个市场内在内容的更新换代的突破。以前的上市公司主要来自一些老的经济，上市改革让新经济企业能够在香港市场扎根，然后开花，最后还能够有巨大的丰收。今天，这个突破已经基本完成了。 第三，跨界的突破，实现了一部分，就是伦敦金属交易所的收购。那是一个从股票向商品的跨界突破，也是一个从香港向欧洲国际市场的跨界突破。 第三个突破，我自己来看的话，是一个单兵种的突破，还没有一个全方位的突破。全方位的突破曾经在2019年试了一下，就是伦敦交易所集团的收购。这个收购（没能实现）有各种各样的原因，可能也是天时地利人和不在。考虑到现在的疫情等等各个方面，那么我觉得当时是及时抽身，今天回过头来看的话也是非常正确的。我的后任一定不会在此止步，我也希望继续突破。我在边上给他们继续做拉拉队。 然后，第四个，对我们交易体系的突破，可能也是一个比较边际上的突破，核心的突破还没有完全完成。在第四个突破里面，大概有三个小的改变。第一交易时间改了，第二交易系统改了，第三清算结算的系统，也就是新股结算周期从T+5向T+1的改革，我非常高兴在我走之前这个改革就推出去了。 所以，总结来说就是四个大方向的改革，前两项全面突破，第三项部分突破，第四项部分突破或者说是像农村包围城市的突破。 第四项是先从边上做起，最后向交易清算结算的核心慢慢前进。核心我还没有碰，交易体系碰了，交易时间碰了，清算的制度碰了。但清算的核心逻辑将来还要进一步的改革，还要继续。 何伟：你围绕着连水、换鱼、跨界、改制展开的变革，让人感觉这是一个系统工程。11年说起来是挺长的，但是真要把这些事情做完，我觉得时间还是很紧的，因为这是一个大事情。今天看，有没有什么遗憾？ 李小加：没有什么遗憾。所有的事情开始的时候，都觉得可能是不可及的，没有人说可以做、应该做，还有很多人反对。所以，那时候知道做不成的概率是远远大于做成的概率。但是你一定就不认这个理，就一定要试试，事成了就非常高兴，事不成也不遗憾。 何伟：能否分享一下，这几项改革有没有遇到一些曲折？ 李小加：每一项改革都跟拔牙一样，没有一件事情是容易的。要么就是要在监管体系上有突破，要么就是要在既得利益上有重新调整，肯定有人喜欢有人恨；要么就是在整个市场的逻辑上，要改变过去一些共同的习惯，重新塑造一种新的方式让大家来接受；要么可能就是把整个市场的经济逻辑有所打破。那么，每一个改革几乎所有的方方面面都会碰到曲折，程度不一样而已。 但是你把方向认清以后，会发现也只有交易所这样的位置，能够以最好的方式来优化、解决这一系列矛盾。因为所有的矛盾都不是线性的矛盾，而是一个多维的综合矛盾，这个矛盾的交汇点刚好就是交易所，这也是为什么我喜欢这份工作。 交易所的一个很重要角色就是，它要做冲突管理的工作，而我很喜欢冲突管理。把很多看上去似乎理不顺的一些乱麻和利益纠葛，找到一个办法能够最终解决。不可能所有的事情都共赢的，但是我觉得整体来说是能够找到，英文叫做path of less resistance，一条受阻力最小的路径。 两地融合 还有更大的空间 何伟：今年是内地资本市场大发展的一年，特别是注册制改革的全面实施。你在任内也推了沪港通、深港通，加强了香港市场跟内地的A股市场之间的互动性，你觉得下一步双方推进融合是不是还有更大的空间？ 李小加：对，我觉得推进是必然的。在这个融合中间，涉及到市场的参与者、运营者、监管者三个维度。 从市场参与者和运营者的视角出发，有的人可能希望越多越快越深入的融合，因为这样机会就会更多。而作为市场监管者来说，会不断考虑融合之中可能的风险，中间会不会有市场系统性的问题。因此，他不一定愿意盲目地加快融合，可能还是希望慢慢来、一步一步搞清楚。 从这几个角度来讲，大方向肯定是继续融合，但是由于这三者之间的互动，融合的速度会有一定的节奏，不会是随意加速。 从大方向来说，相当于是两个不同性质的水的体系，在整个地球引力下，他们一定会最终融合。江河的淡水流向了大海，最后实际上大海的水蒸气到天上变成雨水，还会再下到陆地上，流回大海，所以它一定是一个完整的体系，这个是不会变的。 所以，我觉得融合是会继续往前走。现阶段，我们已经把融合的一些大的步骤和框架确立了，之后就是慢慢的一点点往前走。 以互联互通为例，现在基本上都是现货通，接下来的期货通、衍生产品通这个方向一定是要走的。只是说要考虑走多快、先从哪里入手，这些方面如何的管控，等等。 现在债券通也只有北向通，那一定很快也会有南向通，所以说通不会停下来的，只是通的速度、幅度、深度，可能会一点一点的来实现。 另外，目前的现货通，无论是债券通还是股票通，基本都是二级通，二级通一定最终有一天要向一级通慢慢的过渡和转换。这些速度、进度都有可能慢慢的来发展。 何伟：现在港交所和沪深交易所之间的合作关系，在你的推动下有了很大的发展，但是客观上相互之间也存在竞争关系，这种竞争的态势也越来越浓了，他们之间如何定位，你是怎么看的？ 李小加：如果从表面看的话，几乎永远都会觉得是在竞争，因为大家做的事情看似都是一样的，上市、交易、上新产品、拓展客户，等等。我们很想把内地的生意做大，他们肯定也想把国际的生意做大。 核心的问题是，为什么香港有这么个市场要在外面做一些内地市场已经在做的事情。实际上，现在就是两大金融体系，一个是中国的金融体系，一个是世界的金融体系。 这两大金融体系以前是不搭边的，后来由于经济体系之间已经是互联互通，互相依赖，这就使得两个金融体系不可能长期处在这两个不相交的圆。后来大一点变成中间有资本项下管控，两个圆有交汇的地方了，将来这两个圆一定是会越来越靠拢，但完全重叠也不可能。因为完全重叠的话，那就是要么全部世界市场都说中文了，要么我们中国人全部都去直接说英文了。所以，这两个市场到最后一定会达到相对稳定的既有深度重叠又有深度分别的状态。 中国这么大的市场，世界这么大的市场，一定要互相有一个很好的翻译，实现连接与转换功能，因此香港必须永远要在这儿。 为什么企业要实现两地上市？因为两边的投资者是不一样的，有的投资者愿意到内地去，有的内地投资者愿意到香港来，但是一定还有很多国际投资者是不愿意来内地，但是愿意来香港的，也一定有很多的内地投资者不愿意来香港或者是来不了香港。那就意味着，两边永远有两个不同的池子。 同样的事情两边都会不断的做，表面上看会有竞争，但这个竞争最后并不是说一个压倒另外一个，一定有各自独立的逻辑和空间。 何伟：从这个角度来讲，无论是内地市场的国际化也好，还是将来的一体化也好，港交所的地位或者它的独特功能，是深交所和上交所没法替代的。 李小加：对，就是说也不一定非得要替代，因为是两个不同的体系，我们永远是自己有各自干事情的逻辑。 何伟：深交所跟港交所其实很近，就隔了一条深圳河，又都在粤港澳大湾区里面，那么下一步深交所跟港交所之间有没有什么更多的合作，一起来推动粤港澳大湾区的发展？ 李小加：我们和深交所之间可能从感情上、从距离上、从文化上更相近，所以说合作的基础其实是巨大的，从这点来看是非常有信心。 何伟：今年内地资本市场发展很快，但是仍有很多地方不完善、不成熟。你作为旁观者看内地的资本市场，觉得下一步应该在哪些方面改进？ 李小加：我觉得我们在外边市场运作的人，非常难给内地市场的建设提所谓的建议，因为两个市场的发展是完全不同的基础逻辑。 国际市场是一个从下至上发展出来的市场，因此它有一个长期的自发和自动性。那么顶层的监管，是在底层逐渐的发展出来以后，一步一步的自然产生，或者一步一步给逼出来的。 国际市场一开始富人参与，从小山坡慢慢的开始往上走，在走到一定程度的时候把交易所这些东西建起来，以后又慢慢的朝下往大众走，然后慢慢的出来一个个的券商等机构，再一点一点的把散户像蜂窝式的组织出来的一种金字塔型的市场。 内地市场只有短短30年的历史，从一开始就是顶层设计，但是又是底层全面参与的这样一个市场。换句话说，内地市场的建设一上来就是从山顶上开始的，在组织市场时又是全体人民直接在平原上以一个个散户的身份共同参与，所以这个市场充满了挑战。 把内地市场做出来的顶层设计者其实是太难了，由于散户已经进场了，这个是对内地资本市场的巨大考验。所有的政策、监管迅速抵达民众，中间没有很大的伸缩性和缓冲地带，这样的话，监管面对的经常是非常的困难和挑战，所以我对他们充满了敬佩。 卸任不离场 拿个棒子接着跑 何伟：你干了11年，马上就要卸任了，是不是到了It's time to say goodbye。回想这11年，会有很多感受，有没有做一个小结？ 李小加：我倒没有这种心境，不知道为什么，如果说我彻底退休了，回家抱孙子了，我可能会有你说的这种say goodbye的冲动。我自认为还是个中青年，可能是换个赛道在那边再拿个棒子接着跑，只是说干什么现在还不知道而已，所以觉得自己好像还在运动场上。 何伟：即将离任之时，我想，你是有些话希望跟港交所的员工分享的。 李小加：我和我们港交所的2000位员工，特别是在香港的1000多位员工，这11年的感情是非常深厚的。因为疫情的原因，最后走的时候都不能好好的见个面，这个很遗憾。本来我们每年有一个圣诞晚会，我的一个愿望就是卸任那天，在最后晚会时跟所有到场员工要握一个手，这个可能不太容易实现了。很希望有个机会跟大家说，谢谢大家。 何伟：我看你的履历，人生跨度很大，最早在中国日报工作过，后来到了美国读书，之后到了华尔街，又到了港交所。这一圈转下来，特别想听听你有什么感悟？ 李小加：感悟是很清晰的，咱们这个年代的人是很幸运的，因为我们看到了很多人可能一辈子在书里都看不到的事。尤其像你们一直做新闻媒体的人，我最羡慕你们，每天都在思考，每天都在观察，把你们的想法拿出来以后来改变这个世界。但我们可能走在这世界，经常是很虚幻的感觉，天天是事务性的繁琐。 何伟：如果让你重新选择职业的话，你选择在媒体干，还是愿意在资本、金融领域干？ 李小加：我觉得我们每个人的人生都是老天爷给的，所以说基本不是选择的，那我们的职责就是该你干的事就干好。 （作者系证券时报社社长兼总编辑）
看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。 用这句诗来形容15年前我国启动的股权分置改革一点也不为过。2005年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作，这一资本市场改革历程中的“里程碑”事件让中国资本市场发生历史性变革，也成为中国证券市场成立运行以来影响最深远的改革措施。 彼时股权分置、股票不完全流通逐渐成为制约股票市场健康发展的制度性障碍，股权分置改革势在必行。股权分置改革不仅解决了制约中国资本市场健康发展的制度性痼疾，促使A股进入全流通时代，而且使得同股不同权问题迎刃而解，为后续中国资本市场发展铺平道路。 时至今日，全国政协经济委员会主任、证监会原主席尚福林回忆起这段改革历程仍感慨万千。作为这场改革的操刀者和亲历者，尚福林认为，股权分置改革确实是我国资本市场改革历程中的一次复杂战役，改革过程中的理念摩擦、观点碰撞以及各种复杂问题的处理是此前不曾经历的。股权分置改革是资本市场利益关系的重大调整，涉及各方面复杂的利益关系，尤其在当时没有先例可循。股权分置改革的成功所蕴含的内在规律和经验，与推动其他重大领域改革是相通的。 尚福林认为，当前，资本市场已经从增量改革转向存量改革，逐渐步入改革的深水区。在新的环境下，一些老问题将逐步得到化解，同时也会出现一些新的问题。一方面，在关键制度创新、补齐制度短板方面，更加需要依靠深化改革激发市场活力。另一方面，更加需要资本市场按照构建国内国际双循环相互促进的新发展格局要求，增加有效资本供给，支持创新驱动发展，以更好适应解放和发展社会生产力的要求。 突破瓶颈 资本市场利益关系重大调整 中国证券报：2005年开始的股权分置改革是一次里程碑式的改革。作为亲历者、改革者，可否谈谈为什么一定要解决股权分置问题？ 尚福林：股权分置是指A股上市公司的全部股份由于政策限制被区分为流通股份和非流通股份两类流通权力不同的股份。公司公开发行前，股东所持股份暂不上市流通。股权分置改革是我国资本市场基础制度的一项重大变革。讨论这个问题，不能脱离当时的时代背景。在我国股票市场建立之初，基于当时特殊的客观实际环境，对上市公司国有股、法人股实行了暂不流通的制度安排。这一安排是顺应当时社会和市场环境的制度安排，促进了我国股市的产生和早期发展。 随着社会主义市场经济体制的建立和发展，市场条件发生了深刻改变，股权分置、股票不完全流通逐渐成为了制约股票市场健康发展的制度性障碍。一是影响股市功能的正常发挥。国有股、法人股没有流通就没有市场价格，当时的股票价格缺少真正的市场定价机制，从制度上阻碍了资本市场发展和功能发挥。 二是影响上市公司质量。由于两类股东缺乏共同的利益基础，国有股、法人股存在利用大股东地位谋求特殊利益的道德风险。 三是影响投资者信心。国有股减持问题和流通后的市场预期对市场运行形成了很大压力，成为当时市场普遍关心的最大不确定性，一定程度上影响投资者信心和市场稳定。1999年和2001年，为了推进国有企业改革，曾两度进行了国有股减持的尝试，事实上已打破了非流通股暂不上市流通的预期。随后，因为股价不断下跌，国有股减持几近搁浅，甚至在国务院终止国有股减持之后，股市还在惯性下跌。 中国证券报：股权分置改革解决了困扰我国证券市场发展的重大制度问题，在政策的落地、实施过程中遇到哪些瓶颈？试点过程中遇到了哪些问题？ 尚福林：股权分置改革是资本市场利益关系的重大调整，涉及各方面复杂的利益关系，特别在当时没有先例可循。最大的难点是如何处理几个重大关系：一是政府与市场的关系。核心问题是要解决如何将非流通股转化为可流通股。既要把握好改革的方向，同时也要最大限度发挥市场智慧。比如，当时市场提出的大部分思路是补偿，但由于上市公司的业绩及其投资人不同阶段的收益情况千差万别，很难采取“整齐划一”的模式，最终还是要靠市场主体的智慧。 二是改革推进与市场稳定的关系。从远景目标看，改革的根本目的是完善市场机制，稳定市场预期，恢复市场信心，创造股市健康发展的制度条件。股权分置改革势在必行。从现实条件看，改革具有不确定性，当时的市场状况经不起再出现大波动。妥善处理好改革推进与市场稳定的关系，是改革最终能否取得成功，市场能否迈入健康发展轨道的基础性问题。 三是国有股流通溢价与改革即期成本的关系。从长远看，获得流通权的国有股将产生流通溢价，可以实现以市值计价的国有资产保值增值，对我国股市的持续健康发展和国有企业改革具有重大意义。从即期看，以国有股份支付改革对价是否涉及国有资产流失，不仅是改革推进中重大的理论争议焦点，也是影响国有控股股东和地方国资管理部门支持股权分置改革的重大现实问题。 四是股权分置改革与后续资本市场综合改革的衔接关系。股权分置改革是落实国务院若干意见诸多改革措施的一环，改革推进的顺序以及各项改革的衔接配套关系如何处理，关系到资本市场综合改革的整体效应。 形成合力 坚持市场化法治化原则 中国证券报：股权分置改革的处理经验对当前资本市场改革有哪些借鉴意义？ 尚福林：股权分置改革确实是我国资本市场改革历程中的一次复杂战役，改革过程中的理念摩擦、观点碰撞以及各种复杂问题的处理是以前不曾经历的。回顾这段我国资本市场改革经历，股权分置改革的成功，其中所蕴含的一些内在规律和经验，与推动其他重大领域改革是相通的。 一是要坚定不移地依靠党中央、国务院的正确领导。推进股权分置改革是党中央、国务院从全局和战略高度做出的正确决策；改革推进过程中遇到的重大问题，没有党中央、国务院的坚强决心和积极推动很难得到解决；没有党中央、国务院从战略高度统一认识，很难形成有关各方和社会各界的共识及推动改革的力量。 二是要充分尊重市场规律和人民群众的首创精神。股权分置改革是资本市场利益关系的重大调整，而涉及利益关系调整的改革都是极其复杂的。改革中我们正确把握政府职能定位，管理好改革的程序规范、信息公开和监管到位，充分发挥市场主体面对千差万别情况形成改革方案的智慧，创造性地产生了众多对价模式，形成了统一组织、分散决策的改革推进方式。 三是要高度重视市场预期的稳定。资本市场稳定运行的重要前提是预期稳定，改革顺利推进同样需要预期稳定。只有把稳定预期放在重要位置，市场才有信心，机构才好布局。股权分置改革试点阶段，各方认识存在分歧，市场对定价中枢预期不明。“开弓没有回头箭”的表态以及大市值公司重点推进的安排，及时稳定了市场预期，是改革快速推进和市场触底回稳的重要基础。 四是要坚持市场化、法治化原则。股权分置改革的过程本身是我国资本市场法治建设的一次大实践，也是一次广泛的产权制度教育和大规模的民主法制实践。从最开始提出思路时，将股权分置改革纳入合同法规范的范畴，到后来的分类表决制度设计，整个改革全过程都较好地坚持了市场化、法治化的原则。 五是要形成各方面积极配合的强大合力。时任国务院领导同志明确强调，股权分置改革不是证监会一家的事，各方面要协同配合。改革中遇到的各种重大问题，都是在党中央、国务院的统一领导下，各部门各有关方面协同作战，各地政府也都成立专门工作机构协同推进。这是改革得以顺利推进的重要保障。 优化配置 完善金融支持创新体系 中国证券报：党的十九届五中全会对未来经济社会发展提出了总体要求、主要目标。请问，这对资本市场下一步改革有哪些重要意义？ 尚福林：党的十九届五中全会通过的“十四五”规划建议，体现了以习近平同志为核心的党中央全面推进中国特色社会主义的最新理论和实践成果，彰显了对经济发展客观规律的深刻认识和科学把握，反映了新形势、新阶段、新格局，特别是在当前面临错综复杂的国际环境带来的新矛盾新挑战以及社会主要矛盾变化带来的新特征新要求，规划建议提出全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，构建金融有效支持实体经济的体制机制，为资本市场今后5年乃至更长时期发展提供了行动指南，指明了改革方向。 资本市场一直是我国金融体系中非常重要的部分。从中国资本市场的发展历程看，资本市场的产生是中国经济改革的内在要求和必然产物，得益于中国经济金融体制改革，同时随着资本市场功能逐步健全，也推动了经济金融体制的改革，促进了国民经济的增长。发展资本市场是一项战略任务，在中国经济改革和发展中始终具有重大的战略意义。 一是有助于建设社会主义现代化国家。资本市场在优化资源配置、提高资源配置效率方面具有不可替代的作用。就我国现有的融资格局而言，大力发展资本市场仍具有广阔空间，有利于改善当前我国融资结构中间接融资与直接融资比例。 二是有助于促进建立现代企业制度，增强企业竞争力。资本市场拓宽了外部融资渠道，为企业兼并重组提供市场化的平台，促进了价格发展和价值重估。与此同时，企业上市也增加自身透明度，接受公众监督，有利于改进公司质量，倒逼企业完善公司治理，加快企业制度变革。 三是有助于释放财富效应，满足社会投资需求。资本市场是提高居民财产性收入、分享经济增长成果的重要渠道。30年来，国内股票市场累计分红10万亿元，丰富了居民理财方式，也提高了居民对国家经济发展的参与度。随着人口结构变化，资本市场对社会保障体系建设的作用也将愈发显现，能够为社保基金、企业年金提供资产保值增值渠道，助力多层次养老保障体系发展。 四是有助于参与国际金融市场。资本市场是对外开放的重要窗口，是吸引国际资本的主要途径，能够帮助中国经济更好地融入国际市场。 特别要看到规划建议中明确提出要完善金融支持创新体系，促进新技术产业化规模化应用，这正是资本市场的优势所在。资本市场由于其风险补偿方式、风险承受能力与传统银行不同，在长期投资和高新技术、关键领域创新活动中具有天然优势。应当充分发挥资本市场在推动科技资本和实体经济高水平循环中的枢纽作用，加快构建多层次资本市场，鼓励发展创业投资、并购投资基金等私募股权投资，壮大创新资本总量，激发风险资本活性，打通金融资源与科技成果转化渠道，更好地服务符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业。 有序推进 深化改革激发市场活力 中国证券报：您提到过中国资本市场是“发展中的市场”，改革任务依然艰巨，能否请您详细说说？ 尚福林：过去我曾说过，要充分认识我国资本市场“新兴加转轨”的特征。我国资本市场建立的时间短，在发展起点上面临着与成熟市场迥然不同的初始条件和外部环境，虽然经过30年改革发展，发生很多转折性的变化，仍然需要不断完善市场基础建设，健全市场机制。当前，资本市场已经从增量改革转向存量改革，逐渐步入改革的深水区。在新的环境下，一些老问题将逐步得到化解，同时也会出现一些新的问题。 一方面，注册制改革、常态化退市、投资者保护等制度建设正在有序推进、逐步落地。越往后，越会触及重大利益调整，推进资本市场基础制度改革的任务就越艰巨。在关键制度创新、补齐制度短板方面，更加需要依靠深化改革激发市场活力。 另一方面，国内外发展环境经历深刻变化，对资本市场发展提出了新的要求和挑战。国内经济由高速增长阶段转入高质量发展时期，增长动力从依靠要素投入转向全要素生产率提高，对资本市场容量和结构提出的全新需求。世界面临百年未有之大变局，进入变革动荡期，不稳定、不确定因素增多。更加需要资本市场按照构建国内国际双循环相互促进的新发展格局要求，增加有效资本供给，支持创新驱动发展，以更好适应解放和发展社会生产力的要求。 中国证券报：“十四五”规划建议提到要扩大金融双向开放，您认为推进我国资本市场双向开放，在国际舞台上和成熟市场同台竞技，该如何扬长避短？ 尚福林：新一轮扩大对外开放的大幕已经拉开。从优势看，中国是拉动世界经济的重要引擎之一，也是全球最重要的金融市场之一。一是人民币资产吸引力提升。在世界经济衰退，全球央行普遍采取超常规宽松货币政策的大背景下，美元流动性过剩，美元指数走弱。相比之下，中国经济在此次疫情中率先复苏，人民币资产吸引力持续增加。 二是拥有超大规模市场和投资潜力。我国人口基数庞大，高净值客户群体绝对数量多，中等收入群体持续扩大，乡村市场蕴藏较大潜力，投资需求不断扩容升级，多元化的财富管理和资产配置的需求日益增长。同时，我国还是高储蓄率国家，转化为有效投资的潜力巨大。 三是市场主体创新前景广阔。随着经济发展转向依靠创新驱动的内涵型增长，自主创新能力持续提升，在一些关键技术上有望实现重大突破。通过深化创业板、科创板改革，创新市场将更加壮大，不但会催生新的发展动能，更会为资本市场带来更多优质投资标的。 四是政策环境持续改善。在全球化遭遇逆流的背景下，我国坚持对外开放基本国策，并且是顺应全球化潮流的自主开放，营商环境不断改善，将拥有更加稳定的政策环境，在国际市场中的话语权也将不断提高。 同时，我们也应当看到，正如前面所讲，不足短板也很明显。要以深化金融供给侧结构性改革为主线，加快资本市场基础性制度建设，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。坚定地推动资本市场高水平双向开放，通过开放增强市场吸引力，引入更多合格中长期资金，增加有效资本供给。继续稳妥推进人民币国际化和资本项目的开放，让人民币资产成为国际市场上更加重要的投资标的，支持人民币在跨境贸易和投资中更加便捷使用。同时，考虑到开放条件下金融风险传导扩散将更加复杂，破坏力更大，金融风险的防范能力和监管水平也需要持续改进提升，守住不发生系统性风险的底线。
12月14日晚间，虎牙就市场监管总局审查公司与斗鱼合并案申报事件作出回应。 虎牙表示，此次市场监管总局审核系公司主动申报。据了解，虎牙早前已经主动将其与武汉斗鱼鱼乐网络科技有限公司合并案，依法向市场监管总局反垄断局进行经营者集中申报。公司表示，会积极配合主管部门的审查程序。 今日早些时候，市场监管总局透露，正在依法审查广州虎牙科技有限公司与武汉斗鱼鱼乐网络科技有限公司合并等涉及协议控制架构的经营者集中申报案件。 市场监管总局相关负责人表示，关于申报，在《关于平台经济领域的反垄断指南》征求意见稿中已有相关规定。之所以多次强调这个问题，不是说在此之前涉及协议控制结构的经营者集中无需申报，而是为了进一步明确和重申对依法开展经营者集中申报的要求。（罗茂林）
李小加即将挥别港交所。 “推手”二字，是李小加对自己11年港交所行政总裁生涯的总结。推动内地与香港资本市场互联互通，推动港股拥抱新经济，推动港股向国际跨界，推动港交所走向现代化……任期内，李小加在港交所进行了一系列大刀阔斧且卓有成效的改革，把港股带入了一个新的时代，让香港在全球金融格局中的地位得以巩固，也有效配合了内地资本市场双向开放。 2020年12月31日，李小加将正式卸任，由港交所集团行政总裁转任为港交所董事会高级顾问，继续为港交所提供6个月的指导并确保过渡安排顺利进行。卸任前夕，李小加接受了上海证券报记者的专访，畅谈他11年来的收获与思考。 ■ 四个维度推进改革 上海证券报：您做过石油工人、记者、律师、投行及港交所CEO，此前您说“港交所的工作是我最热爱的一个”，为什么港交所的工作让您热爱？回想当年上任时，对于港股及香港金融市场，您希望做出哪些改变？11年过去了，当初想做的事都实现了吗？ 李小加：可以说实现了很多，还有很多没实现。实际上，过去11年想干的事情，就围绕4个事情：连水、换鱼、跨界、改制。 “连水”就是互联互通，即通过沪港通、深港通、债券通，将中国内地市场与世界市场更加有效地连接在了一起。“换鱼”即港股的更新换代，从本地的“鱼”换成世界大海里的“鱼”，从传统的银行、房地产股，换成新经济股票。“跨界”则是指从股票向商品的跨界，也是从香港向全球市场跨界；“改制”则是指港交所的现代化、数字化。 回过头来，我觉得“连水”和“换鱼”给个A或者A+应该问题不大，但是“跨界”应该是B或者B+，因为跨界是跨出了，通过收购LME（伦敦金属交易所），的确跨出了股票，进入到了商品，也的确跨出了香港，进入到了伦敦，但是跨的幅度可能不是革命性的，只是进入到了商品，还没有进入到货币。因为天时地利都不在，曾准备跨越性地大跨一步，（伦敦交易所集团的收购）去年也没做。 现代化这部分，应该说是个B-。虽然做了很多，比如交易时间改了，交易系统全面升级换代了，新股结算周期从T+5向T+1的改革正在做，但是还有很多没做。交易所的现代化就像老建筑改造，这个“楼”有很深的文化底蕴，可住着很不舒服，但改起来很难很难，得要足够的人愿意干，还得把少数不愿意干的人慢慢说服。 改革没有一个是容易的，要么在监管体系上有所突破，要么在既得利益上有新调整，肯定有人喜欢有人恨。对我来说，每一项改革都很难，因为我们面临的不是一个线性的矛盾，而是一个多维的综合矛盾，这种冲突管理我是很喜欢的，到最后总能找到一条阻力较小的路径，这也是为什么我在所有的工作中最热爱港交所这份工作。 上海证券报：媒体最喜欢用“改革者”来形容你，如果让您给自己的名字前面加个定语，来概括您带领港交所乘风破浪的这11年，您会用哪个词？ 李小加：我觉得“推手”或者“推动者”可能更适合。过去11年，我干的最主要事情就是在最后往前推，而不是大家所认为的我在前面领导。因为你不可能拉着大家走，然后把有些跟不上的人给甩了，作为一个市场的组织者，我们有一个普遍服务义务，就是让所有人都能参加。 如果把整个市场比作一个狼群的话，交易所的角色既像是这个狼群的头狼，也像是狼群的护卫狼。我们有责任引领整个市场朝着最有前景的方向发展，我们必须灵活应变、与时并进。作为市场的营运者，我们同时也是市场的守护者，我们要守护每一个狼群成员的安全，因此，当我们进行创新时，我们必须通盘考虑，统筹兼顾，照顾到发行人、中介机构、机构投资者、散户投资者等市场各方的利益和诉求。 所以，作为交易所CEO，是不可能完全领导的，领导什么方向搞清楚以后，实际上更多的是推动，拼命地推着往前走，所以说更多的是一个推动者，而不是一个领导者。终于推起来以后，慢慢进入到一种具有惯性往前走的状态的时候，突然发现这个“车”往前走的力量已经开始超越你推动的力量，最幸福的时候就到了。 ■ 双向开放的神来之笔 上海证券报：2014年沪港通开通的时候，您给我们描绘了一个特别美好的共同市场，使内地资本市场的双向开放先在自己“家门口”实现，现在6年过去了，共同市场发展是否符合您的预期？ 李小加：如果把交易所比作“场”，在交易所交易的股票、债券等各类产品比作“货”，各路资金是“钱”。所谓共同市场就是无论是世界上的钱，还是中国内地的钱，都会在这，然后无论世界的货和中国内地的货，也都会在这。 现在中国内地的货纳入共同市场已经完全实现了。以前港股是没有中国内地的钱的，现在通过沪深港通，已经实现了一半。世界的钱本来就已经在香港了。世界的货到香港来，可能顶多也就是实现了1/4，甚至还接近空白。这个空白和中国内地的钱能否通过互联互通进入一级市场紧密相关。 上海证券报：在港交所工作的这段旅程里，你觉得最自豪或最有成就感的事情是什么？留有遗憾的事情又有哪些？ 李小加：我很少会觉得什么地方很骄傲，它是一个旅程，不是一个短跑，我们做的所有事情都是有着长期过程的事，就像今天说突破了“连水”，突破了“换鱼”，突破了“跨界”，突破了“改制”，0的突破是很重要的，没突破之前是个大事，一旦突破了以后，拿了一块“金牌”就不再是大事了，能不能拿很多块“金牌”，能不能进入前三，能不能拿第一，后边的事情还有很多。 比如现在突破互联互通了，应该说没有比这个感觉影响更大的了。可是回过头来看，互联互通，现货通了，衍生品没通；二级市场通了，一级市场还没通，还是觉得差一大块。就像跑马拉松，里程碑后边还有新的里程碑。 没有什么遗憾。所有的事情开始的时候，都觉得可能是不可及的，还有很多人反对。所以，那时候知道做不成的概率是远大于做成的概率。但是，你不认这个理，一定要试试，事成了就非常高兴，事不成也不遗憾。 ■ 港交所的双循环发展思路不会变 上海证券报：双循环发展格局+港交所自身改革的框架已经搭好，未来港交所战略思路会否发生变化？ 李小加：我觉得大方向不应该有变化。但是，不同的人做事情有不同的风格、不同的技巧、不同的长短项搭配，肯定会让这些战略的实施重点有所不同，那都是很正常的。 上海证券报：对于未来的内地资本市场和香港资本市场，您最期待哪些变化？ 李小加：双循环发展格局叠加港交所自身改革，三个维度的结构都搭好了，背景清晰了，基础逻辑也清晰了，什么时候能唱什么戏，导演来决定。 双循环的两边其实是两大金融体系，以前是不搭边的，后来由于经济体系之间已经是互联互通、互相依赖，这就使得两个金融体系不可能长期处在两个不相交的圆。后来，大一点变成中间有资本项下管控，两个圆有了交汇的地方，将来这两个圆一定会越来越靠拢，但完全重叠也不可能。到最后，这两个市场一定会达到相对稳定的既有深度重叠又有深度分别的状态。 所以，未来大方向肯定是继续融合，融合的速度会有一定的节奏，不会随意加速。现阶段，我们已经把融合的一些大的步骤和框架确立了，之后就是慢慢地一点点往前走。 以互联互通为例，现在基本上都是现货通，接下来的期货通、衍生产品通这个方向一定是要走的。只是要考虑走多快、先从哪里入手，这些方面如何管控等等。 现在债券通也只有北向通，那一定很快会有南向通，所以说“通”不会停下来的，只是“通”的速度、幅度、深度，可能会一点一点地来实现。
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