在近期递表的公司中，泡泡玛特格外亮眼。 港股打新总强调“稀缺性”，电子烟龙头思摩尔成了7月港股新股最亮的星，泡泡玛特以一己之力开创了一条新赛道，把盲盒从小众文化变成大众宠儿，又将在资本市场掀起怎样的惊涛骇浪？ 盲盒之流行，始于泡泡玛特，最热门的娃娃在二手市场卖出了天价，最高比原售价高出40倍之多。也让泡泡玛特的利润一骑绝尘，64.8%的毛利润让秒杀一众同行。 但随着重氪玩家的“幡然醒悟”，也有用户开始对盲盒断舍离。互联网上，网红如蜉蝣，朝生而暮死，泡泡玛特如何能留驻人气？ 从玩具市场到资本市场，收获了年轻人狂热的泡泡玛特，是否能受到投资人宠幸？ 且听特约分析师Simon来为你一一道来！ 来不及细说了，快扫码上车！ 有人说，打新就是买免费的彩票，全凭运气吃饭，但其中有很多小技巧值得我们去琢磨。 比如—— 资金和运气都是有限的， 如何选择那些最优质的新股？ 如何提高中签率？ 如何选择卖出时机？ 这些问题都没想过，恕我直言，那你只怕要一直给市场交学费了！ 想想看，连创业板都要推出注册制了，你还指望“盲打”能赚零花钱？ ——end—— 打新直播间会在新股研究群内进行通知，点击“阅读原文”即可预约会议，想要每一期都不错过，赶快扫描二维码，获取课程通知吧！
当前，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，今年二季度我国经济增长由负转正，增速达到3.2%，环比增速达到11.5%。对此应当怎么看？中国人民大学副校长刘元春教授认为，二季度经济增长由负转正，表明我国经济已经步入稳定复苏轨道且复苏基础扎实，经济运行的内生动力大大提升，充分彰显了我国经济的强大韧性和显著制度优势。 恢复性增长和稳步复苏态势基本形成 二季度，我国国内生产总值增速达到3.2%，环比增速达到11.5%，大大超过国内外市场预期。 供给侧指标回升迅猛。在全产业链复工复产的作用下，供给侧指标回升迅猛。三大产业生产水平和产能利用率同步回升，工业生产开始步入常态化水平。二季度3.9%的农业（种植业）增加值增速、4.4%的全国规模以上工业增加值增速、1.9%的第三产业增加值增速，表明企业和各类商场市场正在逐步实现全面复工复产复商复市，供给侧复苏态势已基本稳定。 内需逐步回暖。在助企纾困和激发市场活力规模性政策的作用下，内需逐步回暖，降幅明显收窄。二季度，社会消费品零售总额同比下降3.9%，降幅比一季度收窄15.1个百分点。固定资产投资出现了快速提升，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.1%，降幅比一季度收窄13个百分点。从环比速度看，6月份固定资产投资（不含农户）增长5.91%，为三季度累计增速转正奠定了良好基础。 外贸外资好于预期。二季度出口额连续3个月正增长、使用外资连续3个月正增长、外汇储备规模连续3个月上升。这表明我国稳定住了外贸基本盘，抵御住了疫情和外部环境恶化的多重冲击。 市场运行内生动力显现。市场运行的内生动力开始全面复苏。6月份，全国居民消费价格同比上涨2.5%，处于温和上涨区间。企业利润和收益率持续回升。5月份，全国规模以上工业企业实现利润由4月份同比下降4.3%转为增长6.0%，规模以上工业企业营业收入利润率为6.82%，比4月份提高1.15个百分点。 经济活跃度持续提升。以数字经济为核心的无接触经济在疫情期间得到全面发展；战略性新兴产业逆势增长，上半年规模以上工业战略性新兴产业增加值比上年同期增长2.9%，规模以上高技术服务业、科技服务业和战略性新兴服务业营业收入增速分别为4.7%、4.0%和3.8%；高技术产业投资增长由负转正，上半年高技术产业投资增长6.3%。 经济运行的内生动力提升 二季度各类宏观经济指标说明我国经济已经步入稳定复苏轨道，复苏基础扎实。下半年，虽然仍面临许多困难和不确定性，但我国经济将保持稳步复苏态势。 各类先行指标表明我国经济复苏态势将持续。一是中国制造业采购经理指数（PMI）已连续5个月位于50%的荣枯线之上。二是上半年挖掘机销量高达两位数增长。三是全球制造业采购经理指数和外贸先行指数在6月份明显反弹。四是二季度银行家信心指数和经济学家信心指数都明显反弹。这些先行指标表明，我国经济将保持稳步复苏态势。 全面落实宏观经济政策使经济基本盘更加稳固。一是今年财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，并确定新增减税降费2.5万亿元，有力支持企业特别是中小微企业纾困、解困难群众之急。这不仅为常态化疫情防控奠定了财政基础，也对有效需求扩张给予了最直接的财力物力支撑。二是今年将通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元；综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难问题，缓解企业资金压力。这些政策将有力保证市场流动性合理充裕和金融市场稳定，加大金融服务实体经济的力度，为经济稳步复苏创造条件。三是就业优先政策全面强化，将为保居民就业、保基本民生、保市场主体提供充分的政策支撑。 全面深化改革为经济持续复苏和高质量发展提供新动力。上半年出台的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》等改革举措实施效果，将在下半年陆续显现。这不仅能进一步优化市场环境、提高各类宏观经济政策的微观传导效率，提升政策实施效果，而且将激发各类微观经济主体的活力和创造力，为高质量发展注入新动力。 我国制度显著优势得到充分彰显 我国经济发展能够在疫情严重冲击和世界经济深度衰退的影响下取得这一系列成就着实难能可贵，再次证明了我国制度的显著优势。 党的集中统一领导是夺取疫情防控和实现经济社会发展目标双胜利的根本保证。面对突如其来的疫情，以习近平同志为核心的党中央高度重视，迅速作出部署，把疫情防控作为头等大事来抓，把人民群众生命安全和身体健康摆在第一位，采取最严格、最全面、最彻底的防控举措，赢得了抗击疫情的战略主动，全国疫情防控阻击战取得重大战略成果，为复工复产和经济复苏提供了前提基础。党中央的这一系列科学研判和战略部署，把握住了我国经济重启时机，为确保夺取疫情防控和实现经济社会发展目标双胜利创造了有利条件。 发挥集中力量办大事的制度优势，保障疫情防控的效率和效果，保障复工复产快速顺利推进。疫情防控中，我们发挥集中力量办大事的制度优势，坚持全国一盘棋，动员全社会力量、调动各方面资源，迅速形成抗击疫情的强大合力。疫情防控阻击战取得重大战略成果后，我们进一步发挥新型举国体制优势，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效打通资金流、人流、供应链和产业链的堵点与断点，成功实施全产业链复工复产，全面加速供应链复苏和供给侧恢复；加强科技创新和技术攻关，强化关键环节、关键领域、关键产品保障能力。 社会主义基本经济制度具有激发各类市场主体活力、解放和发展社会生产力、促进效率和公平有机统一、不断实现共同富裕的显著优势，为抵御各种外部冲击奠定了坚实基础。一是较高的宏观储蓄率和居民储蓄水平为疫情防控和保持良好经济社会秩序提供了物质经济基础。二是健全的国内供应链、产业链和生产体系，14亿人口所形成的超大规模内需市场，正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展阶段等，使我们有条件构建完整的内需体系，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。三是近年来持续深化的供给侧结构性改革，有力保证了我国金融市场稳定，牢牢守住了不发生系统性金融风险的底线。
图片来源：微摄 文章来源：证监会 上半年，证监会坚决贯彻落实党中央国务院关于资本市场监管执法的决策部署，按照国务院金融委“建制度、不干预、零容忍”的总体要求，坚持“四个敬畏、一个合力”的监管理念，严厉打击上市公司财务造假和操纵市场、内幕交易等证券欺诈行为，全力维护资本市场健康稳定发展。今年1-6月新增各类案件165件，办结154件，向公安机关移送涉嫌证券犯罪案件和线索共59件，作出行政处罚决定98份，罚没金额合计38.39亿元。上半年案件主要特点如下： 财务造假影响恶劣，严重破坏市场诚信基础。上半年对宜华生活、豫金刚石、维维股份等35家上市公司涉嫌信息披露违法行为立案调查，对43起虚假陈述案件做出行政处罚，部分案件市场影响恶劣。唐万新等人操控斯太尔（000760）虚构技术转让虚增利润2.8亿元，东方金钰（600086）虚构翡翠原石销售虚增利润3.5亿元，长园集团（600525）利用委托代销业务提前确认收入，年富供应链为兑现重组业绩承诺将“有毒”资产装入宁波东力（002164），虚构境外业务等虚增利润4.3亿元。 大股东和实际控制人资金占用、违规担保，严重损害上市公司和中小股东利益。上半年对24件未按规定披露此类重大信息行为立案调查，部分案件涉及恶性利益输送。一是虚构业务向大股东转移资金，如新光圆成（002147）假借支付股权款、债务转移等手段，向大股东提供资金14亿元未如实披露。二是为关联方提供巨额担保，如银河生物（000806）先后15次为大股东等关联方对外借款提供担保累计15.4亿元未如实披露。三是大股东、实际控制人操控多家上市公司违规占用资金，如富控互动（600634）、尤夫股份（002427）实际控制人以上市公司名义对外借款、以上市公司银行存款为质押向银行贷款，资金转入大股东控制的账户。 中介机构未能勤勉尽责执业，独立性不足，看门人作用缺失。上半年对6家会计师事务所在审计项目中涉嫌未勤勉尽责进行一案双查，对正中珠江会计师事务所做出行政处罚事先告知。1-6月累计新增中介机构违法案件10起，其中涉及审计机构8起，保荐机构1起，评估师事务所1起。调查发现，有的审计机构配合上市公司伪造银行存款和询证回函，有的在收入、关联方审计中未保持应有的职业怀疑或者在风险评估、控制测试等方面存在重大缺陷，出具的审计报告存在虚假记载。有的保荐机构执业把关不严，未履行必要的审核程序。 内幕交易案件多发态势得到一定遏制，恶性操纵市场案件仍然较多。上半年内幕交易案发数量呈下降趋势，利用并购重组、业绩大幅波动进行不公平交易仍较多发，避损型内幕交易案件同比增长。从操纵市场案件看，实际控制人伙同市场机构操纵本公司股票价格案件时有发生。新三板挂牌公司太一云实际控制人为符合创新层条件，拉抬公司股价被立案调查。某上市公司实控人涉嫌动用数百个证券账户拉抬股价配合减持，非法获利数亿元。 下一步，我会将全面贯彻落实国务院金融委关于对资本市场违法行为“零容忍”的工作要求，坚决从重从快从严打击上市公司财务造假、恶性操纵市场及内幕交易等重大违法违规行为，综合运用一案多查、行政处罚、市场禁入、重大违法强制退市以及刑事追责、民事赔偿等全方位立体式追责机制，切实提高违法成本，净化市场生态，保护投资者合法权益。
由美方挑起的美中摩擦愈演愈烈。从领事馆纷争，到Tiktok遭封禁，再到“净网计划”，美国的霸权之手如今又伸向了微信。上周四（6日），美国总统特朗普签署行政令，称TikTok和微信对美国国家安全构成威胁，将在45天后禁止任何美国公司或个人与TikTok母公司字节跳动以及腾讯控股涉及WeChat的相关交易。一时间，关于“卸载微信还是换手机”之中二选一的话题成为引爆朋友圈的热门焦点。受此消息的影响，腾讯当日应声下跌，今日继续显出颓势，收跌近5%，两日累计蒸发超5000亿港元，最新市值48102亿港元。数据来源：Wind虽说微信在美国的收入占比非常小，但就腾讯的游戏业务来说，海外市场占其收入20%至25%，而美国作为其主要市场，后续或对其业绩产生不确定性影响。资料来源：官方公告玩味的是，刚刚坐稳全球市值第一宝座的苹果也受到了拖累，结束了财报超预期而带来的连日上涨之势，股价在6日下跌2.27%，最新市值为19003亿美元。数据来源：Wind美国这一出击显然也伤害了自家企业的利益。毕竟一旦特朗普的行政令真正落地，禁止所有涉及微信的交易，中国作为苹果公司重要战略市场之一，其iPhone手机销售以及相关供应链势必受到负面影响。“杀敌三千，自损一万”，美国这一霸权主义可谓是表露得淋漓尽致。苹果难守全球市值第一？苹果的下跌充分了市场的预期情绪。虽然iPhone等硬件业务虽不再是其主要发展重心，但目前依旧是苹果的重要营收组成部分。“本季度iPhone营收264.18亿美元，同比增长1.66%，高于市场预期（223.7亿美元）。”——公开数据苹果收入业务构成情况数据来源：Apple disclosures尤其是在疫情时期，这一业务并没有“拖后腿”，薄利多销为核心的低价策略使得苹果手机销量的逆势增长，有效抵消了疫情期间人们消费信心下降带来的消极影响。根据2020年全球智能手机二季度出货量的数据显示，华为成功登顶，出货量5580万部，但同比下降5.1%；三星紧随其后，出货量为5420万部，同比下降28.9%。；而苹果则是逆势同比上涨11.2%。这主要归功于于iPhone中国市场零售销量达到1300万部，同比增长62%，环比增长225%，远超其它品牌。2020年第二季度全球智能手机出货量情况数据来源：IDC苹果已不再是当年那个光卖手机的公司了，它已然走出舒适圈，试图扩大 IOS 生态系统的覆盖范围，通过业绩增长爆发力强的服务业务，为公司的可持续性盈利助力。为实现这一目标，它依旧需要以iPhone为首的大量硬件终端的售出去加固服务收入，加强用户的黏性，尤其是在服务业务增速创下了2015年以来新低的这一时刻。而在全球化浪潮之下，中国市场已然成为苹果业绩增长的“第二摇篮”，无论是必要硬件收入，还是成为业绩重要支撑的服务业务，它无法放过中国市场这一潜力大蛋糕，且需要这一市场上生产制造供应链的“撑腰”。“2019年中国区App Store收入达到2460亿美元，约合人民币17256.9亿，占收入总额的47.4%，为全球收入贡献最高的市场。”——公开数据苹果公司各地区营收占比数据来源：信达证券其中，iPhone的销量更是依赖于此，要知道中国市场约占iPhone销量的20%，一旦微信遭到“封杀”，对苹果的损失不可想象。天风国际郭明錤有测算，若苹果公司仅仅移除的是美国App Store上的微信，那么预估iPhone出货量将下调3–6%，其他Apple硬件设备如AirPods、iPad与Mac等产品的年出货量则下调低于3%；若苹果公司移除全球App Store上的微信，则苹果硬件在中国市场的出货将出现明显衰退，预计iPhone的年出货量将下调25–30%，其他Apple硬件设备如AirPods、iPad与Mac等年出货量则下调15–25%。对于国人来说，没有微信的iPhone等于“无用之物”，换华为不香吗？数据来源：微博即便后期5G版iPhone的面世也很可能无法撼动这一选择，更何况该款产品或继续“姗姗来迟”。目前苹果在标准普尔500指数中的权重达到6.5%，已然成为40年以来对标普500指数影响最大的成分股。一旦失去中国市场的潜在预期，且不论对苹果造成多大打击，美股走势、乃至美国经济都可能受到较大影响。美股风险波动性情况来自美国霸权主义的恐慌显然，当美国亲手点燃这把外交之火，针对腾讯等公司进行打压之时，自己也无法独善其身。这个道理美国未必不懂。但它依旧一意孤行，选择这一激进的手段去无差别与中国科技企业“针锋相对”，就值得深究了。仅仅是为了美名其曰的“防止国家安全隐患”？又或者是川普为了大选而赢得民心的“不择手段”？往深层次看，更可能是源自一种埋藏在其种族基因里的恐惧，即美国害怕失去其所谓的霸权地位，或者说它正在失去。美国二季度GDP增速数据来源：开源证券2020年新冠疫情的突发打了美国一个措手不及，无论是无视病毒风险使得其反复爆发，还是弗洛伊德事件激化种族矛盾，又或是美国经济陷入二战以来的衰退...这一系列的颓势都表明了：美国发展进入了一定的停滞期，且趋于悲观。2020年IMF世界经济增速预测数据来源：民生证券而无论何时，科技是第一生产力，谁能拔得科技头筹，谁就拥有强势的话语权。长久以来，美国占据着全球科技领域的制高点，在以苹果为首的科技巨头的庇护之下展露着自己的野望。然而，此一时彼一时。在全球化浪潮之下，我国经济实力稳中有进发展，科技水平日益提升，已步入世界前列，中美两国综合实力进一步缩小，再加上国内疫情有效受控，人民生活步入正轨，而这一光明形势却刺激了美国的“被害妄想意识”——严重威胁美国的全球霸权，进而引发了近年来美国对华为等先进企业的频繁打压。“美国的生存法则就是扩张，即使我们要违背它，也不可能。”——美国总统布坎南这种意识是由来已久的。其诞生于西方独有的文化土壤里，成长于基于权力和扩张意识的霸权主义和强权政治，通过近期一系列的言论和政策攻势便可以发现，美国以自我为中心，即便是自己元气大伤，也要全面霸凌并打压以中国为首的国家的崛起。这一现状却会让人们明白，现在的美国发展确实遭遇瓶颈，不限制其他国家的发展就无法凸显自己。而如此一来，这在国际战略格局日益复杂的今天，它已经在这场假想性十足的竞争中不占优势。结语都说新时代新气象，而从美国近期的打压行径可以看出，它依旧没有跳出自己的强权政治世界里，利用国家力量，不惜自身受损，也要发动“外交战”去“绑架”他国。这不仅加剧了中美两国的紧张关系，使其濒临脱钩边缘，也使得国际政治环境的不稳定性加剧，不利于疫情时期全球发展进程的复苏。而这一由单方挑事的纷争只能暴露了美国的不自信，同时侧面反映了：在新一轮科技革命里，我国手握着通向未来科技之路的正确钥匙，后期会坚持秉持开放与合作的态度，应对和消解其负面效应，道路或许曲折，但路的尽头光明依旧。
一场突如其来的疫情，重塑了每个人生活和工作的“常态”。居家隔离的日子里，人与人之间全靠互联网的光纤维系，普通的生活场景也迸发出不少奇思妙想，其中不乏一些老传统演变出的新花样。就拿上市公司的业绩说明会来说，以往主要以现场会议为载体，疫情发生后，两市上市公司纷纷依托线上平台，彻底打破时间和地域的限制，用新颖的方式吸引了大量中小投资者参与，颇有百花齐放之势。单就沪市而言，今年就有600余家公司举办线上年报业绩说明会。 谈起业绩说明会，其实是上市公司投资者关系管理的“老模式”，在年报披露后开得最普遍，是对财务信息、经营状况、战略规划补充解读的重要渠道。梳理今年沪市公司业绩说明会，可以发现不少新变化。首先，上交所更加主动，市场组织者和服务者的角色意识更强，以公司年报业绩为核心，搭建起公司与投资者线上沟通交流的平台。疫情防控期间，上交所多次发声，引导鼓励沪市公司通过线上模式召开业绩说明会，还为公司提供免费的平台和沟通渠道。依托互联网的便利性和交互性，今年的业绩说明会以更加生动、透明、有序的方式拓宽了互动沟通的广度和深度。参与其中的企业既有沪深300公司代表、A+H公司龙头，也有中小市值的排头兵，涵盖国有企业和民营企业，覆盖31个省区市，公司资产体量从亿级至几十万亿级不等。 其次，上市公司的主动性和重视度显著增强，投资者等市场主体的参与热情大大提升。上市公司层面，八成以上公司董事长或总经理亲自率领高管参与互动。“级别”高了，与投资者的距离却更“近”了，原本囿于参与范围和沟通模式的“刻板”之感消于无形。以往不少惯常使用第三方平台、仅邀请机构投资者的沪深300指数成分公司，或只在香港召开说明会的A+H公司，也在今年着力优化了相关安排。其业绩说明会主动对接平台支持多地分别举办或同步直播。这些公司还专门邀请中小投资者参与，提前发布公告向全市场征集问题，对全体投资者做到了“一碗水端平”。为了更便于投资者直观理解公司的经营情况，很多公司还丰富交流形式，精心准备海报、视频、音频及PPT。 参与主体层面，投资者及市场多元力量高度参与，重塑原有模式。统计显示，今年沪市公司业绩说明会参与投资者数十万人。值得一提的是，中证中小投资者服务中心也参与沪市公司业绩说明会。在中信证券、海天味业、新泉股份等公司的业绩说明会上，投服中心代表中小投资者积极发声，发挥专业作用，与公司深入探讨重大焦点事项，提升了业绩说明会的质量。券商行业分析师、主流媒体等也没闲着，对其关心的公司结合业绩说明会的情况开设专栏深度点评。开得好、开出特色的说明会，还有不少媒体跟踪报道。 今年业绩说明会开得确实与往年不一样，更加专业、红火。但看似热闹的背后，难免有公司半推半就，自发动力没那么强。个别公司报喜不报忧，光顾着谈美好发展和增长潜力，对遇到的困难和潜在的风险寥寥数语。与投资者沟通时，有些公司只是简单谈谈数据、聊聊过往，缺乏对业绩实质与变化原因的深入探讨，还停留在“数据播报”的层面。投资者这边，也有些不是那么关心，参与积极性参差不齐。其中，有些受限于自身的专业度、理解力，提不出真正切中公司、行业要害的问题，有些可能还是抱着跟风炒一把的心态，一门心思挖掘公司的概念、热点，对实际经营情况和发展规划兴致不大。 如此这般，恐怕根子还是在市场机制上。业绩说明会是上市公司与投资者直接互动交流的平台，要取得实效不能光靠公司“一味输出”，或投资者“一厢情愿”，而是双方能各取所需。对投资者而言，要在业绩说明会上得到有用的信息，加深对公司的理解，以更好做出投资决策；对上市公司而言，召开业绩说明会，是希望投资者能对公司价值有更多的认同，为做好主业增添更大动力。要实现二者诉求的平衡，离不开公司价值与市场估值的动态均衡。尊重投资者、充分交流的公司受到更多认可，关注价值、敬畏市场的投资者有更好回报，业绩说明会自然能产生“说者有意，听者有心”的化学反应。 凡事不可一蹴而就，今年的业绩说明会有了新的变化，再往深里走，可能还有不少文章要做。首先，要在监管引导和市场推动下，一以贯之地办下去，把业绩说明会的“新变化”变成“新常态”。其次，还要讲专业。业绩说明会怎么才能开得好，还是有讲究的。出席的人员要有分量，讲述的内容要有深度，交流时要懂投资者，讲到投资者真正关心的事。投资者也要做好功课，提高专业分析能力。当然，说到底，还是要推动市场机制的持续优化，让业绩说明会真正变成公司传递价值、投资者发现价值的沟通桥梁。这样，上市公司信息披露就有了更丰富的内容、更生动的样式，市场的活力在不同参与方的互动中得以激发。 【更多内容详见沪市监管锐评专题】
2015年“8·11”汇改至今已有整五年时间。汇改之初，人民币对美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币对美元双边汇率）经历了阶段性的持续贬值。接着，有了2016年底、2018年底和去年第二季度，人民币汇率三次遇“7”不过。然而，“事不过三”。去年8月初，第四次到“7”的心理关口，“7”应声而破，市场波澜不惊。今年以来，人民币有管理的浮动汇率制度又经受了新冠肺炎疫情蔓延、世界经济衰退、全球金融动荡、地缘政治冲突等极端情形的考验。总结五年改革历程，有以下四点重要的经验或启示。 人民币汇率改革机制比水平更重要 汇率“破7”是去年的一件金融大事。一般人看“破7”，是人民币对外贬值。但我们常说，“汇率改革，机制比水平更重要”。汇率“破7”，尽管不涉及人民币汇率中间价形成机制和银行间市场汇率浮动区间的调整，却仍不失为“不是改革的改革”。因为“破7”之后，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度提升。 这在今年表现尤为突出。先是1月21日起，因为疫情暴发，中国率先进入抗疫模式，人民币汇率中断了去年底以来的升值行情，于2月中下旬再度跌破7。接着，3月初，因本土疫情传播得到控制、海外疫情加速蔓延，人民币汇率又升回7以内。再到3月中下旬，受疫情蔓延和油市崩盘影响，美股十天四次熔断，市场恐慌性抛售一切可变现资产，美元指数飙升，人民币汇率再度跌破7。然后，又是美国对华频频制造和挑起事端，令人民币汇率屡屡承压。尤其是7月底以来，日间人民币汇率就受消息面影响，呈现围绕“7”大开大合、大幅波动的走势。不过，在疫情得到控制、经济率先复苏等基本面因素支撑下，目前人民币汇率已升破去年底的水平。 人民币汇率围绕“7”上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。试想，如果去年没有“破7”，今年“破7”势必会面临更多不确定、不稳定的因素。但如果要守“7”的话，也就意味着一天之内7这个关口可能被多次反复测试。从这个意义上讲，汇改没有无风险的所谓最佳时机。 改革要讲求政策与市场逻辑的统一 1994年汇率并轨后，人民币就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。理论上讲，这属于汇率选择的“中间解”，固定汇率和浮动汇率则属于汇率选择的“角点解”。 “8·11”汇改后，人民币汇率参考一篮子货币调节，因国际上美元指数加速升值，导致2015和2016年境内人民币汇率持续下跌，进而使汇率“中间解”面临两大挑战：一个是市场透明度问题，即人民币汇率为何贬值？另一个是政策公信力问题，即保持汇率稳定政策如何取信于民？然而，中国创造性地逐渐攻克了这两大难题。 先是2015年底，中国外汇交易中心开始编制和发布三个口径的人民币汇率指数。之后，又以外汇市场自律机制的名义对外披露，人民币对美元汇率中间价报价机制为“中间价=上日收盘价（指银行间市场下午四点半成交价，下同）+篮子货币汇率变化”。 2016年上半年，美元指数下跌，境内人民币对美元汇率保持基本稳定，人民币汇率指数贬值较多，但未引起市场恐慌。下半年，受英国脱欧公投通过、美联储加息预期等因素影响，美指反弹，人民币汇率指数基本稳定，人民币对美元双边汇率年底跌至7附近。 这是“8·11”汇改后第一次遭遇“7”这个心理关口。此事未引起“股汇双杀”，因为市场理解，人民币汇率贬值是因为美元太强，而非中方竞争性贬值。但由于境内非银行机构和个人跨境外币收付的近九成是美元，人民币汇率持续下跌仍加重了外汇市场恐慌。 2017年初以来，美元指数意外走软，境内人民币汇率重新企稳。5月底，外汇市场自律机制秘书处对外宣布，将中间价报价模型调整为“收盘价+篮子货币汇率变化+逆周期因子”，以更好地反映宏观经济基本面变化，以及对冲外汇市场的顺周期波动。尽管境内依然外汇供不应求，但全年人民币汇率中间价累计升值四毛钱，其中收盘价相对当日中间价偏弱为负贡献四毛三分钱。也就是说，若没有逆周期因子调节，人民币汇率将会继续弱势。 2017年，人民币汇率累计升值6.2%，打击了做空人民币的市场势力，较好解决了汇率政策的公信力问题，促进了外汇供求状况的明显好转。全年，不仅人民币汇率不跌反涨，外汇储备余额也新增上千亿美元。因为不论保汇率还是保储备，都不是保具体水平或规模，而是保市场信心。汇率是价格、储备是数量，这是一个硬币的两面。一个问题解决了，另一个问题也就迎刃而解。 改革要尊重和发挥市场的决定作用 “8·11”汇改初期，人民币汇率承压，除国内经济下行和美元指数走强的原因外，还因为民间货币错配较为严重。截至2015年6月底，剔除官方储备资产的民间对外净负债达2.37万亿美元，与年化名义GDP之比为21.8%。 汇改初期，人民币意外贬值触发了市场集中增加对外资产、减少对外负债。但经历了阶段性的资本外流后，到今年3月底，民间对外净负债降至1.04万亿美元，与年化名义GDP之比也降至7.5%。这降低了货币错配敞口，增强了市场主体对于汇率波动的容忍度。 2015年“8·11”汇改当月，银行代客未到期远期净购汇翻番，增加即期外汇市场需求504亿美元，招致月底对远期购汇征收外汇风险准备的新政出台。去年汇率“破7”当月，银行代客未到期远期由净购汇转为净结汇，增加即期外汇供给56亿美元。 随着2017年人民币汇率止跌企稳，人民币汇率由单边下跌转为双向波动，市场预期分化，“贬值时卖外汇的多买外汇的少、升值时买外汇的多卖外汇的少”的汇率杠杆调节作用开始正常发挥。受此影响，境内外汇供求趋于基本平衡，不论顺逆差规模都不大，不像2015和2016年，月度银行即远期结售汇逆差动辄几百亿甚至上千亿美元。 过去，制约汇率弹性增加的担忧之一是企业汇率风险意识和管理能力不足。现在看来，市场对于汇率双向波动的适应性逐步增强。一方面，企业更多运用外汇衍生品交易规避汇率风险。今年上半年，银行对客户的外汇交易中，即期交易占比为79.7%，较2015年回落了0.8个百分点。这反过来意味着外汇衍生品交易的占比总体趋于上升，其中：远期交易占比8.1%，回落了2.8个百分点；外汇和货币掉期占比5.8%，上升了0.1个百分点；期权交易占比6.3%，上升了3.5个百分点。期权交易占比之所以高于远期交易，主要反映了前者外汇风险准备减半征收对市场选择的影响。 另一方面，企业还主动运用外币跨境收付规避汇率风险。今年上半年，银行代客涉外收付中，代客结售汇占比41.2%，回落了12.1个百分点，占比为2010年以来最低（峰值为2002年的74.8%）；人民币占比36.0%，较2015年上升了7.0个百分点；跨境自有外汇收付占比22.8%，上升了5.1个百分点。跨境自有外汇收付包括以外汇存款或外汇贷款对外支付，以及不结汇的外汇收入。由于代客结售汇中，有些结汇是过往外汇存款结汇、购汇不一定立即对外支付，故跨境自有外汇收付占比应该有所低估。 汇率市场化确实有助于改善宏观调控 理论上讲，汇率市场化程度提高，有助于放松资本（外汇）管制和提高货币政策独立性。这两点，近年来都在实践中得到了印证。 早在2017年9月，随着外汇形势和跨境资本流动状况好转，有关部门就将外汇风险保证金降至零，并放松了对企业海外投资的用汇限制，监管回归政策中性，既支持依法合规的资本流入，也支持依法合规的资本流出。2018年初，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停中间价报价机制的“逆周期因子”，回归汇率政策中性。 虽然2018年以来受中美经贸摩擦、疫情蔓延、全球金融动荡、地缘政治冲突等因素影响，人民币汇率屡屡承压，但有关部门恪守监管回归政策中性，除了在2018年8月先后调整外汇风险准备、重启逆周期因子等宏观审慎措施外，未采取进一步的资本外汇管制措施，反而不断推进贸易投资自由化便利化。这降低了境内企业对外贸易和投融资成本，增强了境外投资者信心，稳步推进了制度型对外开放，有序推动了人民币资本项目可兑换和国际化进程。 人民币汇率市场化对于货币政策独立性的积极作用也开始逐步显现。如2018年，尽管美联储四次加息并缩表，且经贸摩擦令人民币汇率承压，但中国央行为应对国内经济下行压力，三次降准，引导市场利率下行。到2018年底，中美10年期国债收益率差由上年底的日均150个基点降至不到50个基点。再如今年初，因疫情集中暴发，中国央行领先美联储一个月进入疫情应对，迎着人民币汇率贬值压力，综合运用数量和价格工具，支持抗疫和企业复工复产。今年上半年，我国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大战略成果，第二季度经济增长如期转正且好于预期。 本文首发于第一财经
不同于上半年的缩量发行，步入7月，银行同业存单发行规模急涨，净融资额更是出现超季节性增长，一度引发市场关于银行负债稳定性的讨论。 据Wind资讯统计，7月同业存单净融资额达5866.5亿元，创下三年多来单月新高，其中，国有大行是主要推动因素。 不只是量上的扩大，近来同业存单发行利率也呈上行态势。光大证券研报显示，截至7月末，国有大行、股份制银行1个月、6个月和1年期存单价格分别为2.20%、2.77%、2.88%，较年初以来最低点分别上行120BP（基点）、137BP和120BP，已基本回补年初以来的降幅。 对于同业存单发行“量价齐升”的现象，接受采访的多位业内人士表示，主要原因在于近期银行结构性存款的压降使得流动性管理压力加大，需通过发行同业存单保持负债端的稳定；同时，“股债跷跷板”效应一定程度上也推动了存单发行利率的上行。 同业存单“量价齐升” “低迷”了许久的同业存单迎来反弹。目前，随着资金面的边际收敛，同业存单市场在7月再现“量价齐升”。 据记者梳理Wind数据，7月同业存单总发行量达17998.50亿元，总到期量为12132亿元，实现净融资额5866.50亿元，远高于前6个月累计-4910.49亿元的净融资额，而且还创下2017年2月后的新高。 从发行主体结构分析，国有大行发行规模明显提升。“此前同存的发行主体是以股份行和城商行为主，国有大行发行规模相对较低，但步入7月，国有大行发行份额大幅提高，城商行占比则下降。”北京一位银行业资深分析师对记者称。 具体而言，据光大证券统计，1～6月，股份行和城商行同业存单发行规模分别为2.83万亿和3.23万亿元，占比分别为36.19%和41.35%；国有大行仅发行7507亿元，占比为9.59%。7月国有大行发行占比提升至32.97%，股份制占比为32.91%，较上半年略有下降，城商行占比则降至27.28%。 对于这一变化，光大证券固定收益首席分析师张旭对记者表示，原因主要在于两方面，一是6月份以来国有大行和股份行结构性存款压降规模较大、零售存款稳定性下降，部分需要同业存单替代补充；二是这两类银行同业负债占比离1/3的考核线尚有一段距离，具有更大的回旋空间，而中小银行同业负债占比较高，信用等级偏低，存单发行难度相对较大。 除了发行规模反弹，近期同业存单发行利率也出现明显走升。据Wind资讯数据，7月同业存单发行的加权平均利率为2.5748%，较上月上升了约0.3个百分点。实际上，从6月起，存单发行利率就有上升，且股份行利率上升较城商行、农商行更多。 中信证券研报显示，6月以来国有大行和股份行、城农商行同业存单发行的加权平均利率分别上行了约117BP、55BP。其中，股份行各期限同业存单利率上行较为均匀，城农商行则以中长期限为主，全期限、1年期发行利率分别上行约55.6BP、96.9BP。 “存单利率上行的根本原因在于银行对负债的缺乏，”前述银行业分析师告诉记者，“作为配平负债的主要工具，在‘替代品’结构性存款被压降的情况下，同业存单发行需求相应增加，而随着供给量的增多，发行利率自然上升。” 中信证券研究所副所长明明亦对记者称，上半年货币政策较为宽松，市场流动性较为充裕，银行并不需要发行很多同存就可满足资金需求；到了5月，货币政策操作有所收敛，同业存单募集资金需求重新上升；而在跨季、跨半年后，短端存单的供给相对减少，长端存单的供给相对增加，使得中长期同业存单发行利率上行较多。 另外，明明还提到，“股债跷跷板”效应对利率上行也产生一定影响。他认为，短期内股市的快速上涨对债市有一定冲击，也对同业存单发行利率上行产生了推力。因为股市上涨会使得货币市场基金面临较大赎回压力，而货币市场基金是同业存单的主力持有者，进而对存单发行产生冲击。 还有观点称，金融机构对货币政策宽松预期的转向一定程度上也推动了存单发行利率的上行。近期在货币市场利率抬升后，银行间市场杠杆率回落，由此，银行负债端“压力”从回购市场转移至存单上，进一步放大了存单利率的上行幅度。 对债市冲击有限 同业存单利率的上行以及融资量的放大，同步引发了市场对于债市的担忧。近期债市收益率又经历一波调整，有观点将机构负债端收缩视为调整的一大核心逻辑。而目前1年期同业存单与1年期国债收益率利差分位数处于相对高点，同业存单利率或对短端利率债产生一定制约。 “尽管对短端利率债存在制约，但其对中长端利率债的替代作用可能不会很强。”明明称，考虑到银行体系在负债端成本较高的基础上大概率会加大债券的配置力量，长端利率债的配置价值预计将逐渐显露。未来，10年期国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡。 兴业证券研究报告也表示，后续存单利率的变化对市场的冲击将减弱。流动性和基本面仍是主导债市的核心矛盾，货币政策大概率调整为“稳货币+结构性宽信用”的组合，总量宽松的斜率可能放缓，结构性的导向更为明确，基本面大概率继续“填坑”。 在此背景下，兴业证券建议，股优于债，信用债优于利率债，票息优于资本利得。“当下位置，债券整体价值一般，需要控制久期与仓位，市场回调后可适当买入但不建议追涨。但从传统配置盘的角度看，债券的性价比吸引力并不算差。” 兴业证券固定收益首席分析师黄伟平称。 而且，在不少业内人士看来，未来同存发行“贵”有望得到缓解，利率上升空间有限。一方面是由于，参考往年金融体系的负债压力，存单利率并不具备持续上行的基础；另一方面，当前1年期存单利率基本保持在2.85～2.90%区间，接近1年期MLF（中期借贷便利）利率水平（2.95%），较为符合央行的合意管控目标。 此前央行在2020年二季度货币政策执行报告中提出，要“综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，并明确指出“同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率以及国债收益率曲线，受多种因素影响有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的”。 张旭则对记者表示，在货币投放“总量适度”环境下，后期资金面既难现前期宽松格局，也难进一步收紧。基于此，同业存单价格运行存在一定刚性，下行空间也将较为有限。
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