摘要 【水皮：两个“中信”力挽狂澜 北上资金刺激羊群效应】周四盘面上力挽狂澜的是券商，尤其是中信建投和中信证券做了很大的贡献。当然也带动整个券商板块出现了飙升的走势，时间拐点出现在下午2:20。并非巧合的是沪股通特别明确的拐点也正好出现在2:20。水皮想这不是偶然的，如果水皮能看到后台的数据的话就更好了。说不定就能够给大家提供更好、更多的证据来证明炒作的力量，或者引领的力量就来自于北向资金。 谣言的另外一种说法就是“遥远的预言”。 所以中信建投和中信证券究竟会不会合并实际上不重要，重要的是消息对市场短期的影响。周四对市场影响最大的就是这两只股票了，大盘在下午2:20分出现逆转形势的就是这两家股票。中信建投迅速由下跌0.85%短时间内就冲击涨停。中信证券最高涨幅也接近了9%，虽然尾盘都有所回落，但是毕竟把人气已经带动起来了。 我们看到上证指数在2:20以后逐渐上升，最后收了红盘0.26%。深成指波澜不惊，跌了0.7%，创业板跌幅更大一点，跌了1.6%。我们平时比较关注的科创板跌了0.93%。 总的来讲，周四是题材股回落的过程，特别是疫苗股排在跌幅榜的前列，包括农牧渔业，酒类，食品这些前期一而再，再而三炒作的个股。科技股中相对来讲可能只有芯片股还稍微强硬一点。风水轮流转，周四到我家，本来水皮也说过在人民币升值的背景下，金融股可以表现的时机会越来越近了，不能说马上就来。但是表现的机会，获得相对估值的概率的确是越来越大了。 周四开盘的时候，实际上不管是保险板块，还是银行板块都是高开的，甚至还有一个上冲的动作。久违的招商银行上冲动作也是不小的，上午开盘就上冲超过2%，尾盘也保持了周四全天的强硬。保险股中，新华保险开盘就上冲接近3%，但是好景不常，马上就遭遇了反手做空的力量。 大家猜一猜反手做空的力量来自哪里呢？答案就是北向资金。 沪股通周四开盘的时候扮演了上冲的角色，和7月31日感觉一样，开盘半个小时带领指标股往上冲。但是之后就反手打压，上午11点时候打到最低，下午开盘之后继续打压。从上午北向资金在沪股通净流入13亿，到下午最少的时候净流出9亿，里外里流出了20多亿。深股通周四上午资金就打压到净流出28亿左右。 从周四北向资金的异动大家也可以看出，对市场的影响有多大，理论上讲那些题材股，概念股，特别深成指的那些股票前期也是北向资金集中炒作的。现在要继续往上炒的难度的确也是比较大，因为炒高了就有高处不胜寒的感觉。所以周四科技股中可能就是芯片还稍微强硬一点，其他的题材股都出现整理回落的态势。 北向资金虽然周四净流出、净流入数量并不大，但是全天的成交量可不小，深股通成交735亿，沪股通成交529亿，基本上相当于整个市场的10%。这就不是我们常规理解的几十亿的概念，深股通，沪股通加起来是1200多亿的概念，这个数额已经超过了整个香港市场的成交额。对于A股的走势影响其实是相当大的，尤其是短线的炒作的资金，1200多亿活跃资金实际上是有乘数效应和放大效应的。千万不要小看现在这个规模的北向资金对整个市场的短线影响。 关于这个现象周四做演讲的肖钢也注意到了，他也提醒了这些大进大出短线炒作的资金。过去这种资金实际上就被理解成过江龙资金，捞一把就走的资金。如果他们现在在市场上常驻，对于A股市场，内地的投资者，或者对于监管者都是一个新的课题。 A股的定价权究竟由谁来主导？现在看来北向资金已经有巨大的话语权，几乎超过50%以上的话语权。因为这些资金是最具攻击性的资金，是有引领性的资金，他们往哪跑，集中力量攻击什么板块，这些板块就有可能被炒的飞起来。境内的这些资金就有点跟随的意味，就像羊群效应一样，现在羊群效应是非常突出的。 周四盘面上力挽狂澜的是券商，尤其是中信建投和中信证券做了很大的贡献。当然也带动整个券商板块出现了飙升的走势，时间拐点出现在下午2:20。并非巧合的是沪股通特别明确的拐点也正好出现在2:20。水皮想这不是偶然的，如果水皮能看到后台的数据的话就更好了。说不定就能够给大家提供更好、更多的证据来证明炒作的力量，或者引领的力量就来自于北向资金。 我们知道，现在的成交量在1.2万亿左右，慢慢有点相对的固化，换句话来讲，就是进入一个存量资金的博弈格局，所以跷跷板现象会越来越严重，风格转换也会不断发生。我们以前也一再强调，投资最后还是会寻求性价比的。所以大家要不以物喜，不以己悲才行。 一句话点评：羊群效应显现。
摘要 【金岩石：为什么“长期交易者” 总是能赢“长期持有者”？】过去50年最重要的金融创新，是股权投资产业化，从而形成了证券化的一级市场和二级市场。在证券化驱动产业创新的趋势中，两级市场的价值偏好不同。一级市场是市场经济学，二级市场是市场行为学。 “巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？”系列之四——中国A股的数据是：70%赔钱的账户背后，多数是长期持有者。而10%赚钱的头部账户背后，多数是长期交易者。那么，长期交易者赚的是谁的钱？ 过去50年最重要的金融创新，是股权投资产业化，从而形成了证券化的一级市场和二级市场。在证券化驱动产业创新的趋势中，两级市场的价值偏好不同。一级市场是市场经济学，二级市场是市场行为学。 股票价格，是在二级市场的交易中形成的。二级市场的投资人有一个“7-2-1”魔咒(也被称为“二八定律”)，即70%的账户赔钱，20%的账户平手，10%的账户赚钱。再进一步解读中国A股的数据——70%赔钱的账户，多数是长期持有者，而10%的头部账户，多数是长期交易者。于是就有了本文的话题：长期交易者的超额收益从何而来？ 1 长期交易者赚的是：长期持有者自愿放弃的现金收益 根据股票市场的赢家/输家的博弈论，人们很容易相信：股市赢家赚的是输家的钱！这个似是而非的“常识”，理论依据是“零和游戏”。从这个“常识”出发，会产生一个问题：10%头部赚钱的账户中，剔除违法不当得利，合规合法参与交易的超额收益是从哪里来的呢？ 首先要区分股权和股票的两种价值投资，一般说来，股权是公司的价值，资金一旦注入被投资企业就丧失了流动性(协议安排除外)，所以注定是长期投资。投资人和被投资企业共同成长，这个价值，经济学定义为“时间价值”，股权投资要到公司上市后才能获得流动性。 股权到股票是惊险的一跃，股票投资可以选择退出或变现，这个价值，金融学定义为“交易价值”。长期的时间价值是投资人放弃流动性的对价，短期的交易价值和流动性却是现代股票市场的本性。 在股票市场上，长期持有者的偏好和长期交易者的偏好不同，于是就有了两种投资价值，其一是长期价值投资，买了就不卖，放弃流动性；其二是长期波段操作，买了就想卖，偏好流动性。两种投资人之间并不构成赢家/输家的博弈，因为双方不是交易对手，持有者放弃流动性，交易者偏好流动性。这时，第三方登场，接盘者加入，长期交易者和自由接盘者的博弈持续进行，交易双方随时可能成为赢家/输家的博弈。 这时，长期交易者的超额收益来源于接盘人吗？不是！就像楼市泡沫升腾来源于买房者惜售一样，人们持有房产的禀赋效应(Endowment Effect)即本能高估已持有的房产而限制了存量房产的流动性，抬高了房产泡沫的虚拟财富价值。股市更是如此，人们持有股票的禀赋效应也会产生资产泡沫，提升虚拟财富价值，所以即时交易的赢家/输家是表象，交易者赚的是长期持有者放弃流动性而抬高的溢价。 由此演绎，第一，长期持有者对长期价值的预期越高，长期交易者的超额收益就越高，参与交易的动机就越强；第二，不同投资人群体的估值差异越大，股票波动性就越大，波段性投资机会就越多；第三，长期持有者的价值信仰越坚定，他们自愿放弃的波段投资机会就越多，主动放弃的现金收益就越多。 从这个意义上说，长期交易者赚的是长期持有者自愿放弃的现金收益，这种价值交换是通过第三方参与间接完成的。 2 长期交易者与长期持有者眼中的“投资价值”，是两个概念 股票市场的技术进步，在不断提升股票的交易价值和流动性溢价，决策数据处理和解读的效率提升了，研发成本下降了；股票交易的税费下降了，波动频率提升了。如股票交易费用，最大的两项在过去8年间(2012至今)的变化是：1。印花税。已从双边2‰降到单边1‰；2。券商佣金。从3‰降到万分之二。其他费用忽略，从1%下降到了1.5‰以下。 在过去几年，交易智能化系统的功能像汽车导航系统一样迅速普及，股票市场的交易价值和交易机会迅速膨胀，股票价格日益偏离公司价值，长期交易者的盈利空间不断扩大。 还是针对“巴菲特陷阱”，长期持有者应注意到：1、股票不是股权；2、股票价格必然偏离公司价值；3、长期交易价值趋于增大，交易费用趋于减少，长期交易者的机会趋于增多。
带着观点看商业。超级观点，来自新商业践行者的前沿观察。 口述| 特约观察员 韩晟 特约观察员 韩晟 近日，TikTok在美国发展受阻的事情引起全行业的关注，这也可能成为最近几年来最重大的商业事件之一，TikTok的遭遇比较极端，但其实国内移动互联网企业出海普遍都面临着困境：一方面，疫情使得全球经济持续下行，国际形势有着诸多不确定性；另一方面，国内企业出海成本提升，竞争加剧，中小企业架不住资金雄厚的大厂挤压，生存环境艰难。 十年前，国内相对领先的互联网基础设施建设，给了移动互联网出海创业者充裕的时间窗口和技术红利。但是今天，创业者要面临的环境越来越复杂。经历了从工具、游戏出海，到内容、服务出海的变迁，创业模式也由单一地聚焦技术，演变为打好技术+资本+人员+本地化的组合拳。 作为一名十余年出海的老兵，我想以行业观察者的角度来跟大家分享下我们经历的变化，以及我们看到的一些比较好的做法和模式。 从工具到服务，移动互联网出海变迁 中国移动互联网出海有几个重要的节点，每一个节点都与新事物的产生，或者红利密切结合。 第一个节点是苹果公司推出iPhone3G，同步上线了App Store。苹果手机的发布带动了整个行业生态的崛起。早在2007年，中国就有极个别的一些开发者关注到了这波红利。当时的苹果应用商店，创业模式很像PC时代，工具软件都是付费的，比如手电筒，或者定制桌面，背后的开发者是以iHandy、久邦数码为首的一些公司。 当时北美市场在工具类产品这一块还是空白，这些工具软件从收费方式到用户体验，整个创业模式都完全围绕北美用户的需求。一直延续到2012年，出海企业思考变现模式，也只把目光聚焦在北美市场。也是在这个时间段，中国出海开发者获得了第一波红利。 第二个节点是从2012年开始，伴随着智能手机的快速发展，安卓的崛起，移动互联网爆发式增长，所有头部的智能手机品牌都在做安卓系统，手机出货量大幅增长。大批工具类产品依靠这一波红利，以免费的打法在海外获客，且获客成本非常低。 以Facebook、Google为首，开始在整个生态中布局商业化，也就是广告。广告平台在早期也有非常强的红利，平台规则宽松，会给开发者以及广告主非常多的福利，工具类产品早期买量很便宜。可以说，用户红利、广告红利是移动互联网创造的新一波的出海机会。小影当时也是趁着这波红利发展起来的。 第三个节点，是2016年起的内容出海以及服务出海。内容出海的典型代表是musicly.ly，它是中国历史上第一家能够在北美开花结果的社区型产品。再后来就有了TikTok、BIGO等平台。服务出海更多的是O2O的业务，比如出行。 这一整个时间线上，出海企业经历了很重要的变化：早期依靠流量红利快速发展的系统工具对于谷歌这样的巨头生态来说，价值越来越小，接受的管控也越来越严格。很多过去做工具的企业被迫转型做内容。但是很多创业者会发现做内容和服务平台对于产品、用户理解的要求都会比工具、比游戏高很多。为什么？ 中国的创业者出海通常会有一种思路，就是我在国内已经做出了这个产品，那我是不是可以去海外复制。举个简单的例子，滴滴在新加坡推广共享单车的时候，因为新加坡很热，且地势陡峭，所以自行车并不是新加坡人首选的交通工具，这也导致了中国很成功的共享单车模式在新加坡难以推广。 但从2016年开始，我们会发现在海外复制中国经验，甚至很多大厂推自己的产品，整体增长都是低于预期的。我们尝试总结过原因： 第一，版权。发达国家对于版权非常的重视。大家都知道头条早期是依靠爬取别的平台的内容，这样的模式在海外是不可复制的，因为要付出大量的版权成本，获得增长的成本也非常高，做好内容非常困难。 第二，付费转化率。做内容、做服务，营收模式很多都不是依靠广告，而是依靠订阅等方式向用户端收费。但是海外文化环境复杂，做产品和运营的时候每个国家侧重点都不尽相同，难度是翻倍的。 第三，投入产出比。很多创业者把目光放在新兴市场，就是印度、印尼、巴西包括土耳其、中东这些地区，他们的手机或者说网络普及率远不及国内，增长空间很大。但是相应的广告价值远远低于美国、日韩、中国等成熟市场，企业的投入产出不成正比。 第三，融资能力。不同于做早期做工具，做内容、服务平台非常考验创业团队的融资能力。我们所知道的TikTok，或者欢聚集团的BIGO LIVE，在海外就是敢于一直砸钱。小公司如果没有足够的资本，在现阶段的生命周期中就会逐渐消亡。 出海的关键词—“本地化” 那为什么有很多内容创业做得好？中国企业出海有两种模式：第一种是经验+技术的输出。也就是抓住了一个新兴市场的互联网红利，就把国内成熟的互联网玩法推向海外，用技术驱动商业化。早期的出海企业都是靠着样的模式做起来的。第二种是经验复制+本地化创新。这种模式是当前做内容、服务出海的最优解，这里面的关键词是“本地化”。 举个例子来说，出海到一个陌生的国家？，每个企业都会面临“水土不服”。可能市场在不成熟的时候，会有一波红利，这是因为国家管控不够严格。但是一旦监管严格之后，企业怎么去适应？比如Yalla在沙特做社交，社交是变现比较快的一种商业模式，但涉及到社交内容、或者金钱交易的时候会受到政府很多的监管。 技术监管也好，政策监管也好，这些东西它跟民生、文化都是很相关的。尤其非洲、东南亚地区的国家，文化受宗教影响非常大，企业如何融入到当地的环境中？每个国家监管下都会有一种“牌照”，创业者的一大竞争力在于能不能自己的方式快速拿到牌照，提前预测变化，快速做出反应。在这个过程中，本地化会发挥极大的作用。 本地化分为两个层面，第一个层面是创始团队的搭建。互联网出海早期，几个程序员在国内就能做出一款系统工具，也不需要去思考不同国家地区的用户需求差异。但是现在的内容、服务类出海企业，基本上都会在海外有驻扎团队，而且规模不小。比如说BIGO，他们在全球有1500名员工。我们小影自己的经验是招募当地的运营人员，因为他们更加了解自己国家的文化。 第二个层面就是分区、分层运营。分区是对于目标国家的区域划分，比如说在印度这样的国家，一二线城市高度发达，移动互联网的市场已经趋于饱和，真正的蓝海在三四线城市的small town，这意味着我们的团队需要针对不同地域用户做精细化运营。分层则是针对用户不同的受教育层次、文化背景。印度官方承认的语言多达23种。很多团队一开始进入印度市场，会以为印度人都看得懂英语，后来才发现大部分印度用户受教育水平不高，不会用英语交流。且印度有四大种姓，种族隔离严重，人们都倾向于和相同圈层的人交流。 2017年我去印度调研后就在反复思考，小影要怎样做到本地化，就是怎么去fit culture。既要发挥本地创业者的激情，因为他们更加了解本地讯息，有更好的洞察力，又要充分利用我们在国内的中台能力。 我们的思路是用户需求、商业模式都是基于本地化创新，而技术上的方法论就能够充分借鉴国内的优势，两者结合迸发出新火花。 我把本地化运营划分为三个阶段，1.0阶段，非常注重人工的力量，包括我自己，带着团队深入到印度的小镇，去挖掘当地用户的需求。2.0阶段，我们开始结合数据，将用户做细分，打标签，一款模板的上线都会做A/B test，测试不同地区用户的反馈。最终慢慢地能够构建起用户画像，形成一些产品上线、运营的SOP，同时也利用很多分析工具来提升运营的人效。3.0阶段，也是现阶段我们把目光放在AI上，不仅仅是基于产品的AI技术，比如人脸识别、分割、美化；未来是希望前端能够把本地化的运营逻辑与后端进行学习、匹配，快速迭代，最终实现包含客服在内，都由AI来负责，做系统化的决策。 创业者要去看到新的商业模式，中小企业仍有机会 除了本地化运营，还有一点非常重要的就是今天的出海企业如何去看待市场空间的问题。出海企业发展到现阶段，会发现大部分赚钱的赛道，都已经挤满了竞争对手。国内实力雄厚的大厂会选择用资本撬动海外市场，那中小企业就没有机会了吗？未必。 中国的互联网创业者也有很多自己的优势，比如说在运营和商业模式创新上。中国14亿人口市场的大环境，南北文化差异、贫富差异让很多创业者看到了创新的可能性。所以我们能看到这两年在淘宝、头条等巨头已经瓜分大部分一二线市场以后，还会有像拼多多，趣头条这类产品出来，他们更聚焦的下沉市场，三四线市场同样有巨大的增量。 同样的放眼全球各个国家，下沉市场的增量在北美或发达国家不多，但是在新兴国家，比如印度、印尼、巴西等地的人群和中国有相似的差异化。比如上文中我提到的印度，印度的上层人民有非常优越的物质条件和教育环境，但是在三四五线小城镇的人民的生活条件就天差地别。这个差异就能够带来多元化的机遇和增量，只要创业者能够做好精细的本地化运营。 往更宽泛的层面去思考，其实现阶段中国企业出海，是经济文化影响力在全球大幅提升的结果，也是一种文明的输出。创业者要去看到新的商业模式，用创新去迸发出更多的可能。 我们可以对比一下实体贸易出海。虽然中国制造在全球产业链中有着重要的地位，但是中国在很长一段时间内是“世界工厂”，我们凭借着劳动力、成本优势，成为发达国家的供应链。中国的制造业快速成长，是依靠着“借鉴性创新”。而全球制造业的心脏实际上是德国、日本。所以现阶段中国要不断地往产业链价值链的高端发展，比如疫情之后，资本市场会更加关注医疗、健康相关的制造；5G、人工智能的基础设施建设，也会融合很多产业互联网的创新。 回到移动互联网出海，与实体贸易的发展有一样的共性，就是经历了一个由简单到复杂的切入，创业者的思维方式也需要跟上变化。创办小影以后，我在2015和2017年分别去了一趟硅谷，会发现很多硅谷的创业者思考的方向不只是赚钱，更多是在于创造一种新的价值，比如说对未来10年、50年内人类社会的新贡献，因此他们会把更多精力投在人工智能领域，也会诞生马斯克的SpaceX这样的企业。而中国创业者目前更多所做的事情还是满足普罗大众的生活、娱乐需要。 我本人会更看好人工智能、虚拟经济的发展。尤其是经过这一波疫情，线上教育、直播等产业都有了大爆发，而当高科技的虚拟技术实现低成本运用，很多产业模式会被完全颠覆。比如VR技术实现更好的落地，全息投影能否与在线教育实现更好地结合，让教学变得更生动。再比如AI技术的发展，我们小影也把AI作为一个极其重要的研发方向，希望通过与AI深度结合，让视频编辑过程更加简单化、智能化。 总的来说，中国互联网企业出海已经进入到一个深水区，距离我们真正地赢得国际市场，还有很长的路要走。 “超级观点”栏目现发起“特约观察员入驻”计划，邀请各赛道的创业者、大公司业务线带头人等一线的商业践行者，在这里分享你的创业体悟、干货、方法论，你的行业洞察、趋势判断，期待能听到来自最前沿的你的声音。 欢迎与我们联系，微信：cuiyandong66；邮箱：guanchayuan@36kr.com
由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中泰证券首席经济学家李迅雷在峰会资本市场改革分论坛中表示，科创板在这一年来成果丰硕，在制度、企业融资效率、创新资本退出上均有创新。 资本市场改革需重视注册制平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市 在过去的一年中，科创板取得了亮眼的成绩。科创板面世、新三板改革、新证券法出台……这一系列的资本市场改革举措正在稳步推进。 李迅雷认为，科创板在过去的一年中取得了一系列制度创新成果，首先，发行与上市制度方面，科创板上市标准更具包容性，且随后针对具有差异表决权安排(特殊表决权)的企业和红筹企业制定了针对性指标，以更好地服务优质科创公司；科创板网下首发询价机制充分市场化且仅限专业机构投资者参与，以更好地发现公司价值；为了保障上市后股价的稳定，同时完善或引入了战略配售、保荐跟投和超额配售选择权等配套制度。 此外，在交易制度方面，科创板提高了个人投资者开户门槛，并将每日涨跌幅上限调整为20%且上市前5个交易日无涨跌幅限制，有利于促进资本市场和投资者更成熟。在再融资制度方面，科创板取消增发的盈利条件以与上市标准更好地匹配，同时增设小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性。退出机制方面，科创板创新性地提出询价转让和配售制度，为上市前股东尤其是创新资本的退出提供了多元化、更灵活的渠道。 在科创板上市一年后，新三板精选层也正式登场。新三板改革对其本身及资本市场带来了什么影响？“首先，推进市场估值合理化；其次，提高融资便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道。最后，新三板的流动性提升使其成为各个市场的立体枢纽。新三板市场一边连着沪深交易所的一二级市场，一边连着场外区域性股权交易所，新三板的转板机制使其在整个中国资本市场中将发挥枢纽作用”，李迅雷这样认为。 如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？李迅雷指出，面临经济增速放缓、人口红利减弱、生产效率进一步提升的背景，资本市场改革释放的制度红利是推动经济高质量发展的有效力量。持续推进资本市场基础设施建设、完善多层次资本市场体系，符合“让资本市场更好的服务实体经济高质量发展” 大局战略的方向。 李迅雷称，“深改12条”的改革要求旨在对资本市场制度进行了系统化、全局化的改革，从战略上有助于A股市场长期平稳运行。未来以提高上市公司质量是资本市场改革的核心抓手，落地于注册制平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市四条主线。 那么，如何提高上市公司质量？李迅雷认为，首先是要守好注册制的第一道防线——信息披露制度，针对注册制下上市的公司加强信息披露监管工作，督促公司全面准确披露各方面风险等措施向投资者提示风险，为投资者评估公司价值提供健康的信息土壤；其次是加大对违法公司的惩罚力度，倒逼上市公司更加合规经营；最后是完善退市制度，健全市场优胜劣汰机制，把好市场出口关。 注册制会逐步削弱现存的一二级市场套利模式，投资行为将面临转变 注册制实施后，一级市场、二级市场估值方式正在发生一系列变化。“首先，我们认为，注册制下首日破发是市场正常现象，是市场走向成熟的标志之一，之所以新三板精选层相对科创板出现明显的分化，主要是三方面原因：一是企业质地方面，精选层企业在核心竞争优势、盈利能力上，与科创板的企业仍存在一定差距；二是精选层发行定价完全市场化，不受市盈率约束，前期发行受到市场热捧，部分企业估值、发行价格较高；三是精选层的限售规定较主板、科创板更加宽松，存在一定老股抛售的压力”。 此外，李迅雷指出，注册制会逐步削弱现存的一二级市场套利模式。由于注册制之后，A股的上市公司供给将明显增加，其估值逻辑将向港股和美股进一步接轨，即会形成头部企业给溢价，中小企业给折价的局面；同时，上市门槛变低， 意味着很多PE机构惯用的一二级套利的方法论失效，对很多项目而言，估值倒挂将成为常态。因此，对于股权投资机构来说，必须用长期的眼光，投到有持续成长性的企业。传统依靠一、二级市场套利空间的玩法将渐渐淡出主流。 而注册制为投资者带来机遇的同时也带来了挑战，在李迅雷看来，注册制放松了对企业的前端审核，将评估企业质量的权利交给市场投资者，提高了对投资者的选股能力的要求，且科创板和创业板绝大多数公司都是高新技术企业，技术复杂、专业壁垒高，普通投资者想研究透一家企业难上加难。其次，注册制股票前5日不设涨跌幅，此后涨跌幅限制比例由10%提高至20%，日内波动风险放大，但是从长期来看，炒作行为得到抑制，投机氛围得到改善，对注重价值投资的投资者是一件好事。 “A股市场制度建设在不断融合成熟市场的宝贵经验，提升市场对优质上市资源的吸引力，同时完善监管制度促进优胜劣汰，对于投资者而言，也需要与市场一起成长，规避市场日趋成熟过程中，因投资环境变化带来的风险”，李迅雷称，注册制下，A股市场的投资氛围将会越来越浓，且随着退市机制的进一步完善，垃圾公司的退市概率增加，投资者应该坚持价值投资理念。此外，注册制实行将带来新股供给的大量增加以及“壳资源”稀缺价值的消失，“炒新”“炒壳”也将失去生存的土壤，投资者应该认真研究宏观经济及上市公司基本面，关注国家相关政策的调整。 考虑到A股科创板、创业板、科技股相对港股及全球其他市场较高的水平，李迅雷介绍，《再融资新规》对于战略投资者减持条件的进一步放松。我们预计后续将有更多的包括红筹股、中概股在内的海外上市的企业，特别是科技型企业回归A股以享受到更好的估值溢价。 “这将一方面，为A股带来更多的优质新兴产业上市公司和投资标的，改变A股目前金融地产等传统行业独大的结构；另一方面，诸多真正优质科技型企业的上市，也将对目前A股相关的概念炒作、壳资源等估值溢价产生冲击和压制，预计后续A股上市公司估值结构将进一步‘强者恒强’，各细分行业优质资产与普通企业的分化将更为明显。”
2015年，印度总理莫迪在访华之前特意开通了微博，第一条博文是： 中国你好，期待通过微博上与中国朋友们互动。 （图源：网络） 5年之后，莫迪的微博账号积累了20万粉丝，发博数量113条。今年中、印两国发生冲突，莫迪即销号退出了微博，所有113条微博清理一空。莫迪销号后没过多久，微博也即将退出印度。 印度当地媒体披露，继TikTok、UC Web、Wechat之后，微博和百度也被当地政府勒令从的谷歌和苹果应用商店，地方互联网供应商也得到指令要封禁两款应用。 从主动融入中国网友到彻底分道扬镳，五年匆匆，中国APP在印度就像做了一场梦，醒了却没有任何感动，甚至还有点懵。 放眼全球，出海在外的中国APP今年正经历前所未有的阻力：“带头大哥”TikTok、微信在美国遭遇围猎、印度市场中国APP几乎要遭团灭。出海在外的中国APP，现今出师还未捷，之后该如何走好出海的下一步路呢？ 1 从工具出海到游戏、社交出海 中国互联网企业的批量出海开始于2012年。从当年开始国内互联网用户规模开始低于世界平均水平。2012年前行业高速增长培养的优秀互联网企业纷纷谋求出海，抢夺海外市场的人口红利。 （图源：艾瑞咨询） 最早出海的一批APP是工具类APP。 2012年至2015年是工具类APP出海的黄金时代，久邦、猎豹均在该期间上市。鼎盛时期，来自中国的工具类APP在海外一日可录得几十万的广告收入。 但从2015年之后，随着操作系统日日趋完善、网民人口红利衰减及最主要的Facebook、谷歌等广告平台对工具类APP的政策收紧，该类APP的生存空间迅速收窄。 工具类APP固有用户粘性低、使用频次较低、可替代性强的缺点，所以在谷歌因为各种原因下架工具类APP后，中国APP们只能吞下在海外野蛮扩张的苦果，大规模流失用户。 以猎豹移动为例，公司在2014年5月上市，一年之后股价达到历史最高19.281美元，但之后便是一路下行，周五中概股因为川普的总统封杀令集体大跌，猎豹的股价也大跌7.75%至2.38美元，总市值3.32亿美元，日成交额159万美元，成为标准的成交寥寥小市值中概股。 （图源：富途证券） 久邦数码上市时间还早于猎豹移动。公司早于2013年就在纳斯达克完成上市，但在2015年6月就完成退市，尔后更是湮灭于人海，再无人知晓。 由始到终，久邦的纳斯达克上市之旅还不到两年时间，昔年风光再难觅踪影。公司最巅峰的2013年前三个季度，久邦的GO桌面和Next桌面两款产品可是占了谷歌应用商店手机桌面产品64.2%的市场份额。 现在事后诸葛亮地看来，当年的中国工具类APP出海更像是APP背后的研发商和投资方在外国应用市场野蛮增长下的特殊产物，风口一过，其裸露的酮体便暴露无遗。 2016年之后，你方唱罢，我方登场的是用户粘性更大的娱乐（游戏）及社交类APP。有了工具类APP的前车之鉴，这些APP在海外发展并没有出现前人般的集体昙花一现。 手游类APP因为外国游戏厂商更注重开发主机游戏，中国手游在海外反而获得错位发展的空间。2015年至2019年，中国移动游戏出海规模从368亿元增至775亿元，年复合增长率达20.5%。 与国内市场被腾讯、网易两大公司垄断不同，以上两公司截至2018年末仅占中国出海游戏市场份额5%左右。中国游戏大厂在海外处于群狼相争的格局，美、日、韩为主要市场。 社交产品方面，主打熟人社交的微信早在2012年4月便开始出海，但海外市场已有Whats APP、LINE等同类型应用，12亿人都在用的微信最终还是未能成功冲出中国。 主攻陌生人社交领域的探探和直播的Bigo（隶属欢聚时代）反而出海比较顺利。探探在2018年方开始出海，出海第一站是印度，随后是东南亚市场。据App Annie数据，探探已登上56个国家/地区社交应用下载榜前10。而Bigo三款产品截至2019年底全球用活近4亿人。 而真正做到全球化出海的中国APP还要算TikTok。字节跳动17年收购Musical.ly后，至今TikTok的MAU已达8亿。据Sensor Tower统计，上个月TikTok在全球App Store和Google Play录得收入超过1.02亿美元，同比增长770%，再蝉联全球（非游戏）收入榜冠军。 总体而言，中国APP出海经历了两个阶段。第一阶段工具APP出海热潮只持续了四年（2012-2015年），随后落得一地鸡毛。之后的社交娱乐类APP探探、Bigo算是在细分领域站稳了脚跟，但也只有TikTok算是真正做到了全球化且获得短视频领域的大部分市场份额。 （图源：Sensor Tower报告） 2 “莫须有”的ZZ风险 复盘中国APP的八年出海历史，今年之前其在海外遇到风险都是一般的市场经营风险外和监管风险外。而今年，中国APP则是前所未有地遭遇全球各国有针对性地封杀ZZ风险。 今年6月29日及7月27日，印度政府先后发布59款及47款封禁应用名单，并对275款中国APP展开审查，腾讯的PUBG Mobile、小米Zili及AliExpress、Resso榜上有名。最早5月份公布的封禁名单则包括UC News、UC 浏览器、TikTok、微信、微博、QQ等国内较出名的APP。 （图源：网络） 之所以称之为ZZ封杀，是因为该封杀完全非出于商业考虑，而是基于ZZ上的国家安全考量。 从商业上看，中国出海APP在印度深受当地人民欢迎。据DotC United Group统计，去年付费类及免费类游戏APP中，分别有16%及27%来自中国。非游戏类免费APP前十榜单中，有六款是中国应用，包括TikTok、Likee、UC浏览器等。前十榜单并无印度本土应用。 （图源：《2019印度APP市场洞察》） 即便中国APP在印度为百姓喜闻乐见，当地政府仍然一意孤行要封杀。当地电子信息技术部给出的解释出于国家数据安全考虑。但在此之前，中印两国曾发生实质性冲突，故印度封禁中国APP更像是对中国方的反制措施。 若印度政府要对中国APP实施批量封禁的话，于中国企业一方是伤害了其在海外市场的经营；于印度一方也是伤害了当地人民娱乐选择。 TikTok、微信在美国市场遭封禁，情况也是类似。美国政府同样以安全为由千方百计地阻挠字节跳动、腾讯（Wechat）在美国的经营。 如果说TikTok是树大招风，那么Wechat遭禁则说明了美国政府对中国社交APP的打压将是全面性，并不在乎用户规模的多少。毕竟按Statista数据，去年Wechat在美国的月活仅为148万，只大概相当于最新财报披露微信、Wechat合并月活的0.12%。 这是出海的中国APP从未遇到过的ZZ劫，且该ZZ劫正愈演愈烈。与印度一样，美国ZZ封杀范围正逐步扩大。 周三，美国国务卿蓬佩奥宣布在美国建立清洁网络，点名包括华为、中国移动、百度在内的7家中国科技公司，扬言要封禁更多中国APP，限制中国公司进入美国云端系统。周五，微信被下达总统封禁行政令。 TikTok在全球范围内遭到围猎、Wechat美国被封足够为其他出海的中国APP敲响了警钟——未来国外市场对中国APP的“逆风”将是持续性的，即使不是自上而下的ZZ打压，行业竞争对手的集体围剿（参考Facebook对TikTok）等合规范围内的阻力是不可少的。 过去没有遇到这种情况，可能是因为中国出海APP还没有出现一款像TikTok一样的全球爆款APP。TikTok这款中国爆款社交APP的出现，最终点燃外国对中国APP的封杀浪潮。这个量变引起质变的趋势似乎是无法避免的。 当出海的中国APP遭遇前所未有的阻力，下一步它们应该怎么办呢？TikTok们面对外国政府ZZ打压，未来应该如何安全出海呢？ 3 以产品力重新赢得市场 关于中国企业未来要如何出海，笔者认为过去工具类APP转瞬即逝的失败出海经历和出海最成功TikTok背后的字节跳动公司近期的采取的措施都值得参考。 首先，企业要合规，即遵守当地法律及行业准则。早期工具类APP在海外为赚取更多的广告收入，插入大量的自动弹窗广告或高频率插入广告；通过模拟其他应用发生的广告点击或广告下载行为，劫持他人广告。 结果导致Facebook、谷歌两大平台先后发函禁止中国工具类APP铺发广告，最终导致其平台用户大量流失，及之后工具类APP出海热潮迅速退却。 海外互联网市场部分地区行业规范比较完善，国内“野蛮增长”的方法未必走得通，反而会为自己招致的合规风险。在当前不少国家戴有色眼镜看待中国企业的情况下更应如是。 二是做好本地化。目前中国出海比较成功的APP多数社交类产品（不计手游），而社交产品在海外成功的重要因素就是做好本地化。微信、快手出海失败的一个很重要的原因就是未能贴合当地用户需求。“666”、家族喊麦的快手文化在海外多少会显得有点突兀。 APP全球化进入下半场，不仅要globalize，还要localize，glocal的产品才是成功的产品。产品力才是赢得市场的关键因素。 三是采取应对海外监管方面的措施。随着更多中国APP在海外遭遇ZZ劫，瓜田李下的海外APP们也有必要效仿TikTok，采取一些必要的自证措施，如岗位本地化、将海外业务迁出中国等。 TikTok据传最近将数据中心建在爱尔兰，就是一步很聪明的做法。这样一来，欧洲用户、政府的顾虑都可以打消，或者说让他们再找不到茬。 最后一点，也是最重要的一点，中国APP一定要继续出海。 现在海外反中国APP的声音很大，但如上文讨论，出海遇阻是中国企业出海所必经的过程，背后事关大国话语权、尖端科技博弈，中国APP在这个关键节点无理由不战而降。 如遭遇地方市场打压，最坏的情况也只是像TikTok一样，转移业务重心，开发其他市场，战略性撤退，为日后反攻蓄力。 现在便有意见认为，未来若中印ZZ环境修好，中国APP能凭借原有建立的优势再卷土重来，毕竟中国APP本来就在印度广受欢迎。 回顾中国APP过去12年出海路，有因自己作不合规而遭封杀，有未能迎合海外用户需求而迟迟不能打开市场，亦有现今“莫须有”的ZZ打压——困难从来都有，只不过这次的阻力更大而已。 关于这次难度更大的ZZ打压，解决的办法仍待摸索。 但无论如何，中国APP出海的脚步如何是不能停下来。 参考文章：《中国APP出海“变形记”》，出海瞭望
从2月近乎停摆，到7月百强房企业绩增速首次转正，房地产行业仅用了不到5个月，就从疫情的深度影响中快速走出谷底，走出深V曲线。 市场快速复苏，尤其是部分城市市场过热，在“房住不炒”的总基调下，热点城市不得不出台限制性政策，开始新一轮的调控。 今年土地供应的增加，也带动开发商投资拿地的积极性，虽然溢价率还保持在一定的合理水平，但土地市场的表现仍然比销售市场火热。这种格局或许将持续到下半年。 在这种市场格局下，下半年房企应该采取什么样的营销和投资策略？ 8月8日，博鳌·21世纪房地产论坛在上海举行，这是疫情后今年房地产领域首场线下大型论坛。绿地张玉良、旭辉林中、万科张海、融创田强、阳光城吴建斌、金地张晋元等房企大佬分别从房地产新周期、市场发展、城市分化、行业趋势等角度发表了主题演讲。 关于下半年的策略与判断，我们把他们的思考与分析整理如下： 房地产行业总体上进入了下半场。其基本特点是：市场总量仍然巨大，但区域分化严重，企业集中度不断提高，转型升级成为房企发展的主旋律。 关于房价会不会下跌，我认为，市场经济条件下，价格的正常波动是常态。房地产有其特殊性，房价会有波动，但不会大幅跌下去，而会稳下去。 核心原因在于：一方面，市场的需求仍然存在，可能有的家庭已经有几套住房，但是有的家庭还在为拥有一套住房而苦恼。 另一方面，房地产业关联着巨量的实体经济产业，关联着巨量的银行资产负债，同时也关联着巨量的居民家庭财产，房价急速下跌的后果是不堪设想的，社会经济发展不会容忍这种状况出现。 房价波动另一个原因在于，并非所有地区的市场都将稳定或增长，只要那些经济持续发展、人口持续流入、产业持续集聚的地区，才具有稳定和增长的基础。而这些地区，往往集中在城市群、都市圈及其周边溢出地区。 特别是有一定首位度的区域中心城市，人口和产业仍然会进一步集聚，过去几年一些大城市实施的“抢人大战”、“招商大战”，实际上就是这一现象的生动写照。 以此判断，结构分化是未来趋势，竞争格局也是比较确定的。总的趋势是行业集中度日益上升，这也是中国很多行业已经走过的道路，从“大鱼吃小鱼”，到“大鱼吃大鱼”，实际上这是市场大浪淘沙的必然过程。 第一，我认为中国下半年房地产总体上还是应该以平稳为主，量价相对比较平稳一点； 第二，未来房地产应该会城市分化、结构分化，有的城市热一点，有的城市冷一点，但是都不会出现大起大落； 第三，还是要非常小心，疫情对经济的影响一定会反映到房地产需求上面来。再加上我们没有采用需求侧的刺激，有可能到第四季度地产的供应量比较大，需求比较疲软。 总的来看，我认为今年应该是稳地价、稳房价、稳预期是主流，“稳价保量”这是政府政策的出发点，一城一策，有紧有松，有的城市过热就要收紧一点，有的城市有点冷就可以相应放松一点。 地产行业从2018年开始进入了平稳增长期，在这个平稳增长期要取得超常规、跨越式的发展，挑战、难度和风险远远比你在高速增长期大很多。 但是这个行业总是有很多机会的，因为这个行业非常大。未来20年中国房地产行业还是非常好的，这个行业会有很多的规则会改变。 我们相信还是有一些企业在未来会成为黑马，会跑出来，但是难度和挑战比上个二十年难很多。 未来平稳增长期里边会出现一个现象，你要追赶别人也不容易，别人要赶你也不容易。所以要把握好这个行业的机会，未来20年还是有机会的。 万科一直秉承的两个原则：一个是与城市共同成长，一个是与客户共同成长。 我们最近把万科的客户做了一些分析，发现年龄并不是区分购买力的重要动因——年龄的时代差在减少，以90平方米为例，承载了不同人群的需求。20—29岁占36%。30—35岁占25%。36—40岁占到20%。另外，在我们统计数据中，女性购房群体显著增加，特别是独立女性的产品需求增长是比较明显的。 疫情之后，大家对社区物业管理、户型的空间设置有了更多新的需求。这些购房群体有一个特点是兴趣爱好圈层化；从美好生活向往到专业解决方案，更愿意为高效精致的居家付费；还有新的服务体验被期待，比如说反感功利化卖压式销售服务，渴望专业、自主、平等、有趣的新体验。 为了响应客户的这些需求，特别是新一代客户的需求，需要我们做出响应： 1、创造人们从容地共同生活的空间 2、从居住场景、家庭场景、社区场景在做一些探索 3、灵活的内部空间满足更多人的需求，比如可定制的生活场景等 4、用服务连接人与空间 我们做了另一个尝试，参与旧改更新，希望以更新者的模式寻找更多发展空间。 今年的疫情变化，包括外部环境的变化，对我国宏观经济以及对房地产行业都产生了一定影响。公开市场的总基调还是“房住不炒”、“因城施策”，房地产调控政策对行业的影响也很大，国家对房地产资金的管控依然比较严格。 今年核心城市的地价更加白热化，受疫情影响，销售市场却没有像地市这么火热。 在行业新周期下，城市群发展、都市圈一体化发展会对房地产发展带来一定机会，如都市圈的人才引进政策、城市功能能级提升等，聚集人气是推动“人产城融合”发展最重要的动力。 “供给侧”在行业中依然是重要原则，好的产品还是稀缺的。 今年很多政策又防涨又防跌，在因城施策这方面，不能简单地理解是某一个政策所带来的一个什么信号。在坚持“房住不炒”的基调下，把控和提高企业的综合能力，包括投资能力、运营能力、产品服务能力、经营能力。 所以企业现阶段还是要稳住，把已有的土储能够转化成良好的经营成果，做好基本盘，才能带领企业更安全地穿越周期。 房地产市场过去二三十年的发展，最主要还是红利在推动。这其中有刚需的红利、土地化的红利和金融的红利。这些红利逐渐在消失，这要求我们在房地产市场做一些改变。 2020年疫情对房地产市场的冲击是非常大的。 在市场波动较大、不确定性较强的情况下，房地产公司怎么办呢？今年，我们设定了高质量增长的目标，首先是业绩保持一定的增速，今年增速不会太高，5-10%的增速对于今年而言压力已经是非常大的。第二个是安全指标，我们更关心金融负债指标和短期借款的占比、现金的占比，尤其负债的总额以及信用评级的情况。 这要求企业必须解决6个问题。 1. 现金流问题。 2. 狠抓销售。下半年市场会供大于求，抓销售对于企来说是重大的挑战。 3. 重构大运营体系。 4. 抓品质革命。 5. 建立高质量的发展激励机制。 6. 寻求资本扩张。 我会觉得未来市场会比较平稳，因为我非常相信政府的调控能力，经过这么多年的调控，政府的调控手段越来越丰富，能力越来越成熟。从过去三年的数据结果来看，过去三年应该是最平稳的三年，也是市场最健康的三年。 但是有一点，房地产市场还包括非住宅市场，尤其是对商业办公这个市场的判断我是非常悲观的，从现有的数据来看，主要城市，尤其是一线城市写字楼市场空置率持续攀升，租金水平也是持续下滑。我相信这个趋势可能在下半年还会延续。 关于弯道超车的问题，我觉得这样的机会会越来越少，会非常难，原因是因为市场已经逐步的步入成熟，只有市场剧烈变化、剧烈波动才会有所谓的黑马出现。
由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中泰证券首席经济学家李迅雷，平安创投CEO、上交所首届咨询委委员张江，以及银华基金长期价值增长投资部负责人、执行总经理唐能在“资本市场改革新征程”论坛中围绕改革给资本市场带来的新生态展开讨论。 李迅雷认为，科创板在这一年来成果丰硕，红筹股、中概股回A将改变市场传统周期类行业独大的结构；张江指出，未来，注册制全面推开，也将对资本市场的估值、定价、投资生态产生深远影响；唐能对后市预测，只要改革、创新继续，成长股慢牛依然存在。 科创板这一年达到预期目标 新京报：去年是中国资本市场的“注册制元年”，科创板横空出世，率先试点注册制，开展了一系列制度创新。如何评价科创板一年来的成果？科创板给资本市场带来了哪些变化？ 李迅雷：科创板在这一年来成果丰硕。首先，是上市制度的创新，科创板更具有包容性，而且对表决权差异安排企业和红筹企业也制定了针对性的指标，投资者参与度非常高，在这一制度上面提高了个人投资者的门槛，对于资本市场有助于防范风险、提高投资者的成熟度。在融资方面，科创板也取消了增发的盈利条件与上市标准更好匹配，同时也增设了小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性。在退出制度方面，科创板创新性提出询价转让和配售制度，为上市股东，尤其是创新资本退出提供了多元化、更加灵活的渠道。 张江：科创板一年来取得了非常好的成果，达到预期目标。一方面，科创板落地以信息披露为核心的注册制，在制度、流程、规则等方面发挥了作为试点的意义。另一方面，科创板对于科技创新的支持表现非常亮眼，对于信息技术、医疗健康、高端制造等企业产生了很好的聚集效应，形成了一整套围绕科创的主题生态。另外，科创板使得一级市场投资者多了一个退出通道以及流动性的示范，更多投资人有了参与科技创新的机会，这进一步又会给资本市场、科技企业带来深远的影响。 唐能：科创板作为中国资本市场改革的试金石，过去1年多来取得比较显著的效果。 一方面，科创板打开了中国注册制的大门，上市条件宽松，没有盈利的企业也可以上市，同时，上市速度大幅缩短，降低了上市成本，越来越多优秀的企业更愿意去科创板上市，投资者也能接触到优秀的公司。 另一方面，从交易层面而言，科创板放宽了涨跌幅的限制，最明显的特征就是投机更难了一点，从资本市场获利角度说，投资比投机更重要，这样更有利于资本市场长期投资制度建设。 新京报：从科创板、创业板、新三板的改革来看，如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？未来进一步的改革方向还有哪些？ 李迅雷：首先来讲，推进市场估值的合理化，就新三板投资者结构而言，由于较高门槛设定，其理性的指数高于其他板块，市场也能够较快从投融资之间达到平衡，精选层企业估值过程可以短于其他板块。 其次，新三板改革可以提高融资的便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道，精选层作为新的层次，其定位与其他板块错位发展，并不是其他板块的缩小板，因此新三板增设精选层已经明确有转板机制，丰富了交易制度，放宽了投资者准入门槛，同时引进了公募基金投资者等，这些属于改革红利，精选层四套挂牌标准分别从盈利、成长性、研发和创新维度进行市场化、差异化、多元化包容精选的中小企业，新三板精选层的建立拓宽了资本市场覆盖企业主要生命周期阶段。 新三板流动性提升，成为各个市场立体枢纽，这种多层次发展的最大价值并不是孤立的赛道，而是彼此衔接的立体化交通体系，在多层次资本市场体系当中重点服务科技创新企业，科创板、创业板、新三板包括精选层应该可以坚守各自的定位、错位发展，在立体枢纽的不同部分，新三板一边连接着交易所一二级市场，一边连接着场外区域型股权交易所，新三板转板机制在整个资本市场可以发挥其枢纽作用。 张江：资本市场一系列改革的方向比较明确，各个板块都更加强调制度的公开透明和流程的确定性。科创板、创业板、新三板总体上都是鼓励创新的，只不过侧重点略有不同，这意味着资本市场改革的方向也是朝向支持新经济发展。新证券法的一个要点是全面推行注册制，科创板是注册制落地的第一站，创业板紧随其后，此后将逐步推广至全部板块。 唐能：本轮资本市场改革是在中国经济转型大背景下推进的，也是中国推进资本市场化很重要的环节。 过去30年，中国经济在以传统经济发展为驱动的经济增长背景下，间接融资占据了较大比例，而在传统经济增速往下走的情况下，间接融资效率也逐步低下，在这种背景下提高直接融资占比，能够较大提升中国总体经济中的资金使用效率，这是我们认为中国资本市场改革对于经济发展创新，提供资金支持很重要的一个方面。 第二个方面，这一轮资本市场改革最核心就是以市场化为代表的注册制，这对于企业长期发展有较大影响，首先，这种制度为优秀企业提供很好的资金支持，同时，对于上市企业后续以市场化为导向的监管措施，包括退市制度等，是从优胜劣汰角度出发进行的一系列配套措施建设。 其次，企业发展本身也是受益于这一制度，在未来，一些企业获利没那么快，更注重长期发展、企业本身发展以及企业规范，我们认为企业发展和资本市场发展会形成良性循环，能够大幅提升上市公司质量。 全面推行注册制后，一二级市场估值之间的界限将不会太明显 新京报：注册制之下如何提升上市公司质量？ 张江：注册制的上市标准更加包容，但并不是说上市更宽松，实际上，注册制中有一个非常重要的环节是问询，最多有四五轮，通过问询让企业披露更多的细节信息和关键信息，这其实是在财务指标更加包容的情况下更强调信息披露质量和企业的科创特色，让投资者以及全市场更加了解企业，也有企业在问询的过程中主动撤回了上市申请，这是在入口端上市公司质量把关的体现。另一方面，在后续监管中也有比较严格的违规处罚、退市制度等，还有一个关键是市场选择，注册制的核心理念之一就是将企业价值的判断交给市场，投资者会自行选出质量高的企业，这也反过来对上市公司合规质量、经营质量提出更高要求。 唐能：第一，从上市企业本身角度来说，如果上市条件放宽松了，上市成本大幅度下降，一些优秀企业或者已经在海外上市的企业就更愿意回科创板或者国内市场上市，以前没有上市的企业也可能更愿意上市，这本身对上市公司群体质量提升就是有很重大的吸引作用。 第二，后续上市交易监管过程中如果有序推出法律制度市场化监管，健全惩罚制度、退市制度，把交易范围变宽，让投机更加难，让投机成本更加高，这一转变从企业发展角度来说，融资并购也会更考虑发展、壮大主业，而不是通过其他方式获利。随着时间推移，企业发展质量就会提高。 新京报：注册制如何影响市场投资生态？ 李迅雷：从注册制之下，套利空间在减小，在注册制下上市当天的破发也是市场的正常现象。在纳斯达克、港交所都有很大的比例，公司在上市时是破发的。注册制实施后定价更加市场化，投资风险也在逐步扩大。总体来讲，定价的市场化、缩小一二级市场价格差距是未来的趋势。 张江：实行注册制以后企业上市越来越多，企业上市标准也与以前不太一样，这也影响到创投机构的投资逻辑。从投资来看，注册制之下企业能否上市并不完全看财务指标，因此，对于投资机构来说，选择企业的标准可能也会参考上市标准，特别是对于科技企业，可能会更加看重企业自身的成长性或科技创新指标，而不是只看收入和利润。另外，对于生物医药类的企业，由于研发周期特别长，获得盈利一般需要10年以上时间，此前对于这类企业的投资只能由经营周期非常长的机构来进行，但现在这类企业进入资本市场的时间缩短了，在还没有盈利的时候就可以上市，这也会激励创投机构在更早期就参与到企业投资中去，同时企业在上市后继续发展，也让二级市场投资人有机会分享这些企业的发展红利。 从退出制度来看，近几年由于有相当多科创企业选择搭建红筹结构去海外上市，对于人民币基金来说，能够参与的选择就不是特别多。在科创板等一系列改革之后，相信更多的人民币基金也能够参与到科技企业投资中，这些都是改革带来的红利。 未来全面推行注册制后，企业的一二级市场估值之间的界限将不会太明显。对于未来二级市场的估值会更加向一级市场靠拢，更多看重企业成长性，尤其对新经济企业，并不是完全只看利润、PE倍数这些指标，通过Pre-IPO套利的空间会越来越小。另外，有些企业还没有利润，如何来对企业估值，二级市场未来也会参考一级市场的估值方式。因此，二级市场投资也会更加专业化，对于行业、企业以及创新的理解，未来可能也是投资非常重要的一个衡量标准。 对于未盈利企业的估值，在具体细分领域大家看的指标都不一样，例如在生物医药行业，在细分的新药、医疗器械等领域，估值所关注的指标都会不太一样。举例来说，新药主要看市场，这是不是一个特别大的、未满足的市场，现在市场上与它竞争的药或者其他治疗方法有哪些，这个新药有没有竞争力；还要看研发进展和后期的确定性，它的靶点在其他国家有没有类似的，这一类研发最终能够成功的概率；另外还要看这一企业的在研项目有多少，每个项目所处的研发阶段等。目前科创板较为注重研发费用，也是关注的一方面，但是研发费用也要看它投向哪个市场、哪些项目，以及这些项目投入进去以后最后能研发成功的确定性。 唐能：注册制推进之后，第一个就是交易方式发生变化，涨跌停从以前±10%到现在±20%，后续甚至可能取消涨跌停，这对于交易生态影响很大，也就是说做投机或做市场博弈，博短差更加难了，因为下行成本提高了，风险更加大了，这有利于引导资本市场往长期投资发展，也有利于中国长期投资制度建设。 第二个方面，随着注册制的推进，上市公司质量更加优异，而以前优秀公司是很少的，后续，我们就可以静下心来选一些优秀的公司，甚至可以严格选股范围，优中选优。 从公募基金角度来说，我们在产品设计或投资策略上，可以向更加长期投资上去发展，因为这样的制度或产品设计，能够更加获得企业长期发展业绩增长带来的收益，相比做趋势化投资或者周期博弈，效果会更好。 现在是结构性牛市成长股慢牛可期 新京报：投资者应该如何应对注册制下市场的变化？注册制改革放宽入口，严把出口，对投资者来说风险与机遇并存，投资者如何转变投资思路？ 李迅雷：注册制放松了对企业前端的审核，评估企业质量的权益交给了市场投资者，提高了投资者选股能力要求，而且科创板和创业板绝大多数上市公司都是高新技术企业，技术比较复杂，专业壁垒比较高，对普通投资者来讲想研究透一家公司难上加难。 此外，注册制下，前5个交易日不设涨跌停板，在此之后的交易日涨跌停板限制比例从10%提高到20%，个股日内波动风险大幅增加。从长期来看，炒作行为得到抑制，投机行为也得到改善，从这个角度来看是件好事情。对于个人投资者来说，估值的能力并不突出，而这对机构投资者发展壮大是有利的，同时也为机构投资者提了个路径，把不专业的事情交给专业投资者做。 唐能：在注册制之下，上市企业越来越多，如果一个主题要爆发，一定会冒出一批企业，以前可能10家企业占一个主题，现在有可能变成100家企业，理论上其上涨的空间、幅度以及炒作的空间也会极度压缩，散户或投资人预期回报率可能会大幅下降。 此外，注册制下企业放宽了涨跌停范围，这样投机风险预期回报应该是大幅下降的，可能在每个阶段回报率都特别高，但如果稍微拉长时间，在市场有效性之下，风险也在急剧增加，包括交易风险和退市风险，在这种背景下，非专业投资者或者说具有一定专业性的投资者要面临降低预期回报率的情况。 另一个方面，投资者该怎么面对这个市场？刚才我们讲这个制度背景下更有利于长期投资，更有利于获取企业增长红利，而不是获取市场博弈带来的利润。 因此，对于大众投资者来说，可以选择一些优秀的公募基金产品进行长期投资，同时，也可以压缩投资范围，在自己熟悉范围进行投资，可能也是一种方式。 新京报：回顾上半年，受疫情影响全球资本市场在3月经历较大波动，7月以来，A股出现较明显的上涨。如何评价上半年的A股表现？下半年能否维持牛市？ 李迅雷：现在说进入牛市，我对此不大苟同，指数虽然涨得好，但是很多股票还是在下跌的，更加准确的定义，应当说是结构性的牛市。其次，结构性牛市是个二八现象，80%的股票没有涨、甚至下跌，20%股票是涨的，尤其是今年以来出现两大特征，一方面是公募基金的发行规模大幅度增加，另一方面北上资金在3月份以后就持续地流入，这两个增量资金也是给我们市场带来一定的推动力，美国股市纳斯达克创了历史新高，跟标普、道琼斯也出现了技术上的牛市，但是如果仔细分析一下美国今年上半年经济增长是负增长，二季度GDP名义增速是负9.5%，那么为什么股市能涨呢？事实上，由于美联储的超发货币，美国财政部大规模负债，使得上半年美国居民收入出现了一个明显上升，二季度增长11%，消费下降10%，等于美国储蓄力大幅度增加，美国这轮股市很典型是资金推动的。 A股市场方面，我们没有像美国大规模超发货币，但居民消费上半年下降了11.4%，消费少了、储蓄增加了，所以也不排除在疫情之下资金链的推动作用。对未来来讲，中国经济转型在继续，而且如果中国今年下半年GDP增速能够维持在5%左右，全年就可能可以达到3%，这在全球范围内是最好的，这样的情形下，人民币的利率水平在全球应该还是比较有吸引力的，美国0利率、欧盟、日本负利率，北上资金继续流入也还可以期待，资金链基本面也还不错。当然要值得警惕的是，这一轮上涨过程中也有一定的泡沫，这种泡沫跟2015年散户化的泡沫不一样，目前来讲一些热门行业，我们看好的成长性行业、资金过于堆积的现象也要引起注意，总体来讲我还是对未来市场表示谨慎乐观，我觉得基本面还是支持的，整个政策调控也是比较到位，改革也在稳步推进，这几个方面都还可以支持结构性牛市的延续。 唐能：从2019年下半年到目前为止，成长股开启了比较强的结构性牛市，而传统的经济板块中，很多板块没怎么涨，甚至有一些是跌的，结构性特征特别明显。 一直有人说股市是经济的晴雨表，我把股市叫做表述经济未来的晴雨表，它比较清晰地描述人类和国家的未来，这一轮成长股大涨，就是对经济增长改革创新未来很清晰的描述，它代表中国开启了新的一轮经济结构转型改革，就是说传统经济以房地产为代表的发展，已经达到相对偏高的位置，要再大幅增长比较困难。 在2018年11月份召开的民企座谈会，其实是一个标志性事件，开启了中国经济改革创新的号角，到今天1年多以来改革创新措施遍地开花，步伐也越来越快。 在这一背景下，我们看得更细一点可以发现，注册制奠定了中国资本市场改革的基石，相当于为这一轮市场打下制度基础。 此外，优秀企业上市及定增速度越来越快，它们进行一系列定增融资后，自身产业将得到发展，也会带动产业链的发展，我相信未来1到2年这个现象会特别明显，形成产业链上下游的连续循环。 另外，增值税改革及环保治理大幅增加了小企业的成本，因此出现大企业越大越强，行业快速集中的情况。 同时，资本市场改革推动间接融资向直接融资转变，资金效率也在提高，社会资金总体使用成本在下降，流动性资金成本也在下降，所以为什么看到很多做传统经济板块压力比较大，这也是很大的背景，即简单的资金差生意越来越难做了，这类企业估值也会有很大的压缩，上述三个条件构成了成长股或者叫科技创新股慢牛市场的背景。 未来，我们认为只要改革、创新在继续，成长股慢牛是依然存在的，这是我们对未来1到2年的看法，但短期个别板块存在扎堆或泡沫的情况也是存在的，毕竟中国资本市场改革还是在持续推进过程中，有些板块估值比盈利走得更快一点，但如果这些企业还在成长的话，我们认为它向下调整的幅度不会特别大，拉长时间来看，还是向好的，总而言之，我们的观点还是认为成长股牛市是可期的。
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