文/新浪财经意见领袖专栏作家 连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员） 近年来，我国金融开放步子明显加大，中国金融正在加快融入国际金融体系。2018年以来开放金融主要侧重于金融业，银行业、证券业和保险业等行业放松了对外资进入的限制，开放程度大幅提升。5月7日中国人民银行和国家外汇管理局发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（下称《规定》），放松了较为敏感的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（下称“境外合格投资者”）投资境内金融市场的限制。由此，资本项下的人民币可兑换明显提速，人民币国际化的基础进一步改善，金融开放进入了一个新阶段。 迈出金融开放新的大步 《规定》调整并简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与中国金融市场。其要点在于： 落实取消境外合格投资者境内证券投资额度管理要求，对境外合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理； 实施本外币一体化管理，允许境外合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；大幅简化境外合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代； 取消托管人数量限制，允许单家境外合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度；完善境外合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求，人民银行、外汇局加强事中事后监管。 自QFII推出以来，境外合格机构投资者制度持续完善。2002年11月，我国推出QFII并设置单个机构投资额度上限；2009年9月提高额度上限；2011年12月推出RQFII；2019年1月将QFII额度提高至3000亿美元，并合并QFII和RQFII制度；2019年9月外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制。可以看出，本次《规定》部分内容是对2019年9月决定的落实。在此之前，对于境外合格投资者投资额度的调整都是在量上做放松，《规定》则取消了额度管理，改为登记管理，可以说由量变到了质变。 按照《规定》，本外币一体化管理相较于之前的QFII与RQFII区别化管理进一步融合，便利了外资进出中国金融市场。之前，QFII与RQFII账户区别在于QFII的人民币专用账户包括证券交易专户和衍生品交易专户，而RQFII则细分为交易所证券市场、银行间债券市场专户和衍生品交易专户。《规定》统一了两者的人民币专用账户为证券交易和衍生品交易专户，简化了RQFII项下投资银行间债券市场的程序。实现了已有QFII和RQFII账户开立间的“互认”，即之前拥有QFII和RQFII资格之一的投资者就可默认为两者资格都拥有。在QFII汇入本币需要开立本币账户和RQFII汇入外币需要开立外币账户时，无需重复申请新的产品或业务编码。由此打通了两者之间的资格相互认证，拓宽了QFII和RQFII主体的投资资格。 收益汇出和本金回流限制涉及到资本的自由流动，一直是外资关注的要点。之前，QFII和RQFII涉及到收益汇出和本金回流，需要中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，增加了外资流动的成本，从而使得外资在进入之初就可能心存顾虑。《规定》取消了收益汇出的这点限制，改以完税承诺函替代，使得外资在将收益汇出之时不用增加额外成本，且手续便捷明了。 综合上述三点来看，《规定》所涉及的政策调整是一次有力度、有深度的变革，在境外合格机构投资者制度下，使证券期货投资的开放度达到较高水平，可以说是中国金融市场开放里程碑式的节点，对中国金融市场的发展将产生深远的影响。 金融国际化意义深远 取消境外合格机构投资者投资额度限制，其影响首先在于对外资流入中国金融市场管理“重质放量”。QFII和RQFII是境外资本进出中国金融市场的主要通道。国际上，合格投资者是一国在货币没有完全实现自由兑换、资本项目尚存在一定管制的情况下，有限度地开放资本市场的一项过渡性的制度。一般通过在质上对合格投资者认定审核和在量上对投资额度限制来进行管理。与大多数新兴资本市场国家和地区监管和控制的力度有较大不同，我国对境外合格机构投资者主体范围的认定比较宽泛，而且赋予了境外合格机构投资者更多的自主权，对投资额度设置上限。《规定》实施之后，管理手段简化为合格投资者资格审核一项，额度管理改为登记管理，而有关境外机构注册资金、财务状况、经营期限等质量指标也可能更为优化。 《规定》实施之后，境外机构投资者投资中国金融市场的意愿将趋上升，资本流动更加便捷。取消投资额度管理，改为登记管理，类似于对合格投资者的资本流动行为采用“备案制”，使之前需要花较大精力准备审核材料的成本大大降低。而实现本外币一体化管理又提升了外资投资的便利性，QFII可以直接汇入人民币进行投资或RQFII可以直接汇入外币进行投资。再加之大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续。这一系列因素使得外资进出中国金融市场的成本降低，便利程度提高，境外机构投资者投资中国金融市场的意愿可能增强。 伴随着《规定》落地，资本项下人民币可兑换将会提速。上世纪九十年代中期，人民币已实现了经常项下的可兑换；经过之后的20多年，大部分的资本项目都已经得到了较高程度开放，只有少数涉及个人项下的资本项目还没有彻底开放。此次《规定》取消了境外合格投资者的投资额度，意味着同时放开了相应规模的可兑换，而QFII和RQFII的本外币一体化管理也明确了相关交易的可兑换，可见此举是资本项下人民币可兑换迈出的又一大步。随着资本流动更便捷，大量外资进出带动的人民币汇兑需求可能逐步上升，推动资本项下人民币可兑换发展到一个新的高度。 《规定》的付诸实施将给人民币国际化发展带来新的动力。2009年人民币国际化启程以来，在很长一段时间内是依靠人民币贸易结算来发展人民币的国际使用的。但随着人民币汇率平稳和我国国际收支格局变化，人民币国际化在资本项下可兑换的需求逐步发展，人民币国际化未来将依靠经常项和资本项的同时使用来取得进一步发展。《规定》一方面通过规模放开带来更多的资本项下的人民币可兑换需求，另一方面对合格投资者的本外币账户一体化管理，使得越来越多的境外机构投资者能够更便捷地使用人民币、参与到中国金融市场的投资中来，未来人民币国际化在资本项下的发展步伐将会加快。 资本市场短期难有立竿见影效果 有观点认为，取消投资额度限制后，境外资金可能大举流入中国金融市场，推动股市、债市走牛。假设A股市场的外资持有占比将达到10%，那么应该还需要大约8400亿美元流入，这还不包括投资于债券等其他市场的资金。对此，我们认为需要理性看待。 长期来看，取消投资额度限制后，未来外资流入肯定会增加，理由如下： 一是中国经济基本面良好，即便在疫情的巨大冲击下，中国经济也表现出了强有力的韧性，外资会持续看好中国。 二是正在大力推动的新基建成为中国经济增长新动能，可能为将来中国经济高质量发展奠定新的重要基础，投资收益预期较好。 三是在经济基本面和国际收支平衡的支撑下，人民币汇率将保持基本稳定，有助于消除外资对汇率风险方面的担忧。 四是疫情冲击后，中国经济大概率率先走出影响，相较于全球其他地区有更好的投资预期。 未来，看好中国经济发展的投资者可能逐步增多。《规定》实施之后资本流动更加便利，资本长期流入趋势较为确定。 然而，放在当前国内外经济政治大环境下来分析，取消投资额度限制尚不大可能在资本市场形成立竿见影的效果。这是因为：中国经济恢复的确定性有待加强。疫情对中国经济的冲击是巨大的，疫情后中国经济能否很快出现预期中的大幅反弹，现在还不能过早地下定论。尤其是美国疫情发展以来，其国内外甩锅中国的荒谬言论和荒诞行为此起彼伏，也对国际投资者产生了不良的心理暗示和投资决策压力。这方面的负面影响不应低估。如果中国经济进一步复苏的确定性加强，那么外资就可能通过境外合格机构投资者通道增加投资国内市场。 疫情下世界经济陷入衰退已无悬念，国际资本风险偏好降低。当前疫情发展的态势，总体上呈现中国一枝独秀、欧盟国家刚刚进入基本控制阶段、美国和大批发展中国家疫情肆虐的局面。在较大的不确定下，国际资本的风险偏好较低，资金主体流动方向是回流而非对外投资，所以短期内很难会出现大量资金进入中国的情况。如果全球疫情好转，外部环境逐步改善，风险偏好提升，中国市场可能会吸引大量外来的投资。但就目前来看，还不能一厢情愿地认为只要境内市场更大程度开放了，资本就会立即大规模流入。 当前和未来一个阶段，美国金融市场仍不稳定，美元回流态势依然存在。在财政和货币政策大力度对冲之下，虽然美国再次走入大萧条的概率较低，但前期美国金融市场“虚火过旺”，疫情冲击叠加能源价格暴跌，使得美国金融风险敞口扩大，信用债市场雷点逐步显现。这会导致全球资本回流美国本土“救援”的情况进一步发展，很可能在短期内再次形成全球范围内的美元短缺。在此情况下，就很难期待国际资本会大规模地快速流入中国。疫情过后，随着美国经济恢复和金融市场稳定，投资风险偏好才有可能开始提升，此时中国金融市场和人民币资产可能成为较好的投资选择。 提高金融风险防控的审慎性和前瞻性 《规定》落地之后，外资长期流入的趋势会逐步清晰起来。随着资本流入量的累积，相应风险也会上升。一方面风险可能来自短期资本套利扰乱金融市场，另一方面资本的流入可能会将某些国家市场波动的外溢效应“输入”境内。未来很长一段时间，我国都可能在扩大开放和风险管控之间进行权衡，金融决策需要高度的审慎性和前瞻性。有必要考虑如何将金融开放效益直接和间接地匹配于金融稳定，发挥好金融开放推动金融深化和金融供给侧改革的作用，以提高金融系统的效率和稳健性，丰富防范金融风险的手段和措施。 未来需要平衡好外资进入金融市场的总量和结构。当前的态势是外资在中国资本市场中占比偏低，于是确实有必要对外资开放的大门快速、大幅打开。而如果快速进入的外资短期内集中于某一市场或产品投资，就有可能造成过热；尤其是资管存在短板的领域可能会形成风险，这是需要前瞻应对的问题。 未来应结合外资的金融市场比例，持续优化监管政策。截至4月底，QFII投资使用额度为1146.59亿美元，RQFII为7130.92亿元，两者合计约为1.5万亿元，约为A股总市值的2.55%，属于一个较低水平，管理相对容易。而随着外资占比的逐渐扩大，管理难度会相应扩大。对此应该未雨绸缪，做好政策储备。 来源：第一财经 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
5月18日发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》(简称《意见》)提出，加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护。 《意见》指出，社会主义市场经济体制是中国特色社会主义的重大理论和实践创新，是社会主义基本经济制度的重要组成部分。为贯彻落实党的十九大和十九届四中全会关于坚持和完善社会主义基本经济制度的战略部署，在更高起点、更高层次、更高目标上推进经济体制改革及其他各方面体制改革，构建更加系统完备、更加成熟定型的高水平社会主义市场经济体制，现提出意见。 《意见》共分八个方面，包括：坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展，增强微观主体活力；夯实市场经济基础性制度，保障市场公平竞争；构建更加完善的要素市场化配置体制机制，进一步激发全社会创造力和市场活力；创新政府管理和服务方式，完善宏观经济治理体制；坚持和完善民生保障制度，促进社会公平正义；建设更高水平开放型经济新体制，以开放促改革促发展；完善社会主义市场经济法律制度，强化法治保障；坚持和加强党的全面领导，确保改革举措有效实施。 在建立健全统一开放的要素市场方面，《意见》提出，探索农村宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，深化农村宅基地改革试点。深化户籍制度改革，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，探索实行城市群内户口通迁、居住证互认制度。加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护。探索实行公司信用类债券发行注册管理制。构建与实体经济结构和融资需求相适应、多层次、广覆盖、有差异的银行体系。 在加快建立现代财税制度方面，《意见》提出，完善标准科学、规范透明、约束有力的预算制度，全面实施预算绩效管理，提高财政资金使用效率。依法构建管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的政府举债融资机制，强化监督问责。深化税收制度改革，完善直接税制度并逐步提高其比重。研究将部分品目消费税征收环节后移。建立和完善综合与分类相结合的个人所得税制度。稳妥推进房地产税立法。健全地方税体系，调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，稳步扩大地方税管理权。 在完善经济领域法律法规体系方面，《意见》提出，完善物权、债权、股权等各类产权相关法律制度，从立法上赋予私有财产和公有财产平等地位并平等保护。健全破产制度，改革完善企业破产法律制度，推动个人破产立法，建立健全金融机构市场化退出法规，实现市场主体有序退出。修订反垄断法，推动社会信用法律建设，维护公平竞争市场环境。制定和完善发展规划、国土空间规划、自然资源资产、生态环境、农业、财政税收、金融、涉外经贸等方面法律法规。按照包容审慎原则推进新经济领域立法。健全重大改革特别授权机制，对涉及调整现行法律法规的重大改革，按法定程序经全国人大或国务院统一授权后，由有条件的地方先行开展改革试验和实践创新。
连日来，各地复工复产都在努力跑出加速度，紧锣密鼓帮助企业渡过难关，同时通过优化政务服务、深入推动改革来促进相关行业的转型升级。总体来看，遭遇新冠疫情一季度的“大考”后，中国经济经受住了严峻考验，在快速恢复中展现出了充分的韧性，也体现出了社会主义制度的巨大优越性。接下来，凝心聚力，决战决胜全面建成小康社会，仍然来不得半点松懈，必须瞄准可能的风险隐患早做准备，着力稳住经济的基本盘。 “两会”召开在即，面对今年前所未有的困难挑战，各界都热切关注如何应对新冠肺炎疫情的冲击。越是不确定性增加，“保”的意义就更大。围绕“六保”、“六稳”，如何实施更加精准的调控？怎样才能更大激发市场主体活力和社会创造力？如何进一步扩大开放？期待参会的代表委员积极建言献策，在凝聚共识中增强信心、共克时艰。 宏观调控的优势就在于相机抉择，及时让政策奔着问题去。当前经济运行整体上处于恢复期。同时，外部环境错综复杂，不确定性增加，只能依靠扩大内需稳住基本盘。所以，今后一段时间的调控主攻方向要放在抓“六稳”、促“六保”上，及时完善税费减免、金融支持、降低成本等助企纾困政策，期待更多来自基层一线的声音。 保经济基本盘要先保市场主体。亿万市场主体构成市场经济的基础，企业在员工就在，经济回升就有动力，就业就有支撑，收入与消费就可持续，就能形成良性循环。或许有人说，基层税收的压力太大，银行信贷的成本过高，但看问题要分主次、看长远，应急状态下的短期付出，如果能换来基本盘稳定，重回正轨的生产与消费将会迅速回补政府财力，信贷风险也将有效修复。因此，如何保住亿万市场主体，增强中小企业化危为机的信心，更需群策群力。 值得一提的是，一些地方试行的产业链负责制很值得推广，就是选派政府机关工作人员下沉企业一线，担任“产业长”，协调相关企业的上下游供需关系。千万不要觉得这背离所谓的“市场本意”，政府的“有形之手”就该在这时出手、积极作为、为所当为。只有保证链条不断，企业生产线才能坚持下去，相关的就业、信贷才有依托。此外在加快全面复工复产中，为保住更多就业岗位，必须抓紧实施对高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体的就业托底。 保市场主体的另一面是淘汰落后产能。之前“去产能”的艰难行进，在当前形势下可能面临难得的机遇。如大浪淘沙，必然有些落后产能、高污染行业要在竞争中淡出，这也是实现市场出清和提质增效的必由之路。但是社会政策如何托底，如何让保障措施落到每个企业、每个家庭，考验着代表委员们的智慧和技能。 把脉中国经济发展态势，把制度优势和市场规律结合好，汇聚发展澎湃动力，我们就一定能稳住经济基本面、挺起经济基本盘，就能为渡过难关赢得时间、创造条件，实现稳中求进，为全面建成小康社会夯实基础。
作者丨李之泽 5月19日，洋河股份举行2019年度业绩网上说明会，就公司经营情况答投资者提问。 2019年洋河股份营收231.26亿元，同比下滑4.28%；净利润73.83亿元，同比下滑9.02%。洋河在年报中表示，业绩下滑主要是公司主动进行控货调整导致。 年报显示，2019年第四季度，洋河股份营收下滑36.49%，净利润下滑幅度扩大到78%。有投资者问及公司第四季度业绩进一步下滑的原因。 洋河股份回应称，2019年公司积极推进营销调整转型，为保证调整结果，四季度延续了调整转型策略，继续实施控量、挺价等一系列措施，导致单四季度业绩出现下滑。 洋河副总裁丛学年坦言：“洋河在过去的十多年高速发展中累积一些问题，为了长远健康发展，公司主动进行战略性调整，从去年6月份起主动进行了控货去库存，并且积极构建新型厂商关系，在组织架构、人事等方面都进行了配套调整，造成公司业绩短期内小幅下滑，我们期望通过调整彻底解决市场问题，为企业下一阶段高质量发展积蓄势能。” 洋河股份在会议中透露，公司2019年蓝色经典系列收入占比超75%，其中梦之蓝产品线贡献营收超30%。 洋河股份还表示，在“双轮驱动”战略下，2020年将把双沟品牌打造成为洋河股份重要的增长引擎。 “公司在双沟品牌事业部的基础上成立了双沟销售公司，专门负责双沟品牌的独立运作。将通过板块市场的持续深化运作、战略新品的布局、高端化拓展等，逐步深化双沟品牌的全国化运作。” 会议中，有多位投资者表示关心洋河股份2020年一季度以经销商的保证金和抵押金为主的其他应付款从期初的65.21亿变为期末的16.99亿；并对有洋河经销商退网的传闻进行求证。 洋河股份回应称，2020一季报中其他应付款的变化主要系根据新修订的收入准则重分类调整以及上年末收取经销商的备货保证金，本期符合收入确认条件转入经销商购货款所致。全国范围内经销体系非常稳健。 洋河股份表示，经销商保证金转为购货款主要是为减轻当前疫情情况下经销商资金压力。 关于肺炎疫情对洋河股份市场渠道的影响，洋河方面表示，当前终端市场已经恢复到正常水平的50%以上。但洋河股份同时表示，由于受到疫情的影响，公司渠道库存与往年同期相比是略高的，公司二季度的市场动销压力较大。 对于疫情的影响，洋河股份称：“公司已积极采取相应措施，并全力推进库存消化，整体进展符合预期。”
□ 经过2月份以来的持续“降息”、降准后，货币市场利率中枢显著下移，当前市场流动性已处于较高水平，央行也在近期连续暂停逆回购操作。 □ 此轮政策刺激的关键应在财政政策，因为财政政策受益范围更大，可以直接惠及中小微企业和家庭，针对性更强，货币政策更多起到补充、配合的作用。 继5月14日中国人民银行未对到期的中期借贷便利（MLF）开展续作后，15日，央行按惯例开展每月新作MLF，并维持2.95%的利率不变，相关操作超出市场预期。 当前贷款市场报价利率（LPR），按公开市场操作利率加点形成，其中公开市场操作利率主要指MLF这一政策利率，MLF利率下调会带动贷款市场利率下行。 前不久召开的中央政治局会议指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。这引发市场对于“降息”的更大期待。 MLF利率为何保持不变？东方金诚首席宏观分析师王青认为，首先，经过2月份以来的持续“降息”、降准后，货币市场利率中枢显著下移，当前市场流动性已处于较高水平，央行也在近期连续暂停逆回购操作。这意味着监管部门已认为当前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 数据显示，5月15日，上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种报0.8640%，7天期报1.6570%，14天期报1.2590%，1个月期报1.30%。虽较13日的低点有所上行，但仍处于历史低位。 其次，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数不仅远低于历史高点，环比上个季度也下降了1个百分点。 “这表明，主要受宏观经济总需求不振、企业订单萎缩等因素影响，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。”王青说。 本月还会“降息”吗？王青认为，考虑到LPR报价以MLF利率为主要参考，因此5月20日1年期和5年期以上LPR报价保持不动的概率较大。不过，也不能完全排除央行引导商业银行向实体经济适度让利，主要针对企业贷款的1年期LPR报价小幅下调的可能性。 “短期央行调降利率概率偏低，主要是国内市场流动性充裕与信贷环境宽松，经济活动逐步回暖，短期降息并不迫切，尤其避免降息对楼市、汇率稳定预期构成干扰。”光大银行(行情601818,诊股)金融市场部分析师周茂华表示，但逆周期调节仍有望进一步发力，稳健的货币政策更加灵活适度，配合积极的财政政策，托底经济。 摩根大通中国首席经济学家朱海斌预计，6月底之前还有一轮“降息”，逆回购、MLF、LPR，甚至存款基准利率也有可能进一步下行。不过，此轮政策刺激的关键应在财政政策，因为财政政策受益范围更大，可以直接惠及中小微企业和家庭，针对性更强，货币政策更多起到补充、配合的作用。 王青判断，未来着眼于稳住就业大局、提振经济增长动能，6月之后央行“降息”节奏有可能适度加快，年内MLF利率还有下行空间。这将带动当前已处低位的一般贷款利率再下降，进而激发企业贷款需求，降低实体经济融资成本。而在“房住不炒”原则下，房贷利率下行幅度会相对较小。（记者 姚进） 【我要纠错】 责任编辑：庞博
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓灵 近日大家对财政赤字货币化有许多的讨论，我们应该从理论、逻辑和实证上考虑这样两个问题：1）什么是财政赤字货币化；2）用什么方法弥补财政赤字。我们的结论是：中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。 01 什么是财政赤字货币化 人类使用的货币（不讨论现在的数字货币）有两类，一是实物货币，如黄金；二是纸质货币，如法定货币现钞。纸质货币也有两种，一种是通过银行信用体系创造的货币——银行券和存款货币（表现为支票），中央银行发行的银行券即是法定货币现钞；另一种是依靠政府信用向社会投入的货币。历史上在战争时期靠强权发行货币筹措经费之事时有发生，如美国南北战争时南方政府的绿背钞票，中国军阀割据时的地方货币等。由于政府的纸币发行很难与经济活动协调，往往以纸币不值钱而告终。 银行通过发放贷款和票据贴现等活动创造信用货币——银行券和存款，在贷款有效益能归还的情况下，创造的货币会与经济活动相适应。在现代货币银行制度下，政府放弃了强行投入纸币弥补赤字的方式，用发债筹措资金弥补赤字。当政府债券被央行买进，则央行向社会提供了流动性，商业银行通过贷款创造货币的能力加大，这是财政赤字货币化的信用方式。 从理论上讲，央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进，货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。 02 量化宽松货币政策与央行买卖政府债券 （一）量化宽松货币政策的实质是央行直接向社会提供流动性 量化宽松的货币政策是2000年日本央行首创的，2008年金融危机后美联储和欧央行等相继采用。量化宽松货币政策的实质是央行政策利率接近0%且商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿时，央行不得不直接面对市场提供流动性。中央银行通过公开市场买卖国债是央行政策工具之一。实行量化宽松货币政策时，央行除买卖国债外，还直接购买非银行机构的债权，此时是央行替代商业银行向社会提供信用并创造货币，央行的货币政策目标并未改变。美联储仍以失业率和2%的通胀为目标，在未达目标前美联储的操作空间是“无限”的。 从下图中我们可以看到美联储资产扩张与商业银行信贷增长的替代关系。 图一 美联储资产负债表规模与银行信贷，数据来源：Wind，截至2020年3月 1）2008年9月美联储为救助金融机构，买进非金融机构的金融资产，资产急剧扩张，此时银行的贷款能力和意愿尚未消失，于是出现了美联储资产、银行信贷和货币供应量M2同时增长的情况。此后银行信贷同比增速急剧下降到2009年10月的-5.4%，直到2011年下半年才恢复稳定增长。从2010年底到2020年1月，美联储资产增长与银行信贷增长总体呈现负相关。 2）美元货币供应量并未因为量化宽松的货币政策而无限扩张。M2同比增速在2009年1月最高达到10.4%，此后一路下降，降至2010年3月的1.6%，此后逐步上升到2012年的10%左右。以后几年M2增长有波动，但2012年至2019年平均为6.1%。 另外，从央行资产扩张与社会信用扩张、M2的增长比例也可看出美国和日本在执行量化宽松货币政策时信用传导不畅的情况。2007年至2017年美国、日本央行资产负债表分别扩张了346%、369%，但信用扩张分别为21.40%、-0.08%，M2分别增长86%、36%。 目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。 （二）危机以来美联储和日本央行等央行的非常规操作是买进非政府债权 美联储一直通过公开市场持有政府债券，危机严重时短时间增加了对商业银行和对私人部门的债权，扩大了对非银行机构的债权，2008年1月至2010年9月政府债券的持有比重是减少的。 图二2000年-2019年美联储资产结构 日本央行从2000年开始实行量化宽松货币政策增加的就是商业银行债权，此后又增加了对非银行金融机构和私人部门的债权，对政府债权的比重是波动的。 图三2000年-2019年日本银行资产结构 03 货币数量论并未过时，只是还需考虑资产价格 危机以来西方主要国家实行量化宽松的货币政策，但CPI一直难以达到目标且面临通缩的风险，是货币数量论失效了吗？如果我们把M2的增长与CPI、房价和股市的市盈率参照来看，则会发现CPI与房价、股市市盈率有某种替代关系。货币过多也会反映到资产价格上。图四有直观的表现。 图四美国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月 2008年9月后，美国由于金融危机的影响，尽管M2增长超出以往，但CPI、房价（美国成屋销售中位价同比涨幅）、股市市盈率（美国标普500指数市盈率）一齐下跌。2011年经济平稳后CPI涨幅逐步下降，但房价和股市市盈率均开始上升，直到2019年底股市市盈率均有较好的增长。 CPI在发达国家面临通缩风险的原因，1）消费品在全球化的背景下供应充足，且成本较低；2）收入分配差距的扩大使低收入人群消费能力有限，高收入人群有消费能力但消费品需求有限，更多的收入会用于投资。 市场货币过多时，除货币流通速度延缓外，还会流向其他交易，于是出现了CPI与资产价格的替代现象。多年来央行一直在讨论货币政策是否应关注资产价格的问题也是对这一现象的思考。 图五中国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月 图五也反映了中国CPI与资产价格的关系。1998年中国开启了住房商品化进程，当货币供应量增长很快时，CPI与资产价格，特别是房价也呈现了替代现象。尽管中国的房价还有某种程度的控制，尽管中国房价上涨的主要原因是房地产制度，地价与税收占很大比重，但没有货币的供应，也不能实现其价格。消费品涨幅不大，不意味着货币过多无害，不意味着不必关注。 04 目前存在的名义负利率是中央银行的政策利率，尚无对银行客户的名义负利率。 负利率有名义负利率与实际负利率。当通货膨胀率高于银行利率时会出现实际负利率，此时借款是有利的。名义负利率是公布的利率，对此问题市场有各种讨论。目前有的央行公布的负利率是金融机构在央行的存款利率，目的是加大银行的存款成本、督促银行对市场放贷。但即使是这样，银行也不一定放贷。因为负利率减少的是收益，而放贷面临的是本金损失的风险。对市场参与者，银行并未实行负利率（对小额存款收费不算）。市场中有负收益的产品，那是在收益都不好时对亏损少的产品的选择。 危机时期中央银行只在商业银行贷款意愿不强时才考虑负利率政策。目前中国银行系统的贷款意愿正常，负利率不应作为选项。 05 危机救助措施对财政赤字的影响 在正常时期政府都会有债务，这些债务有的用于有经济效益的事项，具有还本付息的能力，比如市政债，专项债，因而不计入财政赤字。通常说的政府债券是指为弥补财政赤字而发行的债券，它的偿还靠未来的财政收入增长。目前各国政府都面临支出增加刚性，收入增加困难的窘境，赤字增加是常态。应对新冠肺炎疫情的救助措施和应对经济危机的措施使各国财政面临着前所未有的挑战。 分析各国的救助措施一般是四类。一是税收减免，这是减少财政收入；二是直接对困难和失业人群的现金补助；三是加大应急管理和防疫医疗的支出；四是直接提供财政贷款本金或财政为企业贷款担保、贴息。后三项加大财政的支出。在此格局下财政赤字必然扩大，增加政府债券的发行是唯一的出路。 中国政府应对疫情及疫情对经济的冲击，提出了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的六保政策，并出台了一系列减税、减负、补助、加大投资的财政政策和加大有针对性的贷款投入、央行定向提供低息再贷款、减免贷款利息、延缓还款期限的金融政策。这些政策中，有些有经济效益，可以发行专项债或特别国债，但大量的没有经济效益的支出只有扩大赤字、增加政府债券发行。 在财政政策的实施中为了尽量减少赤字，应最大限度地发挥财政资金的杠杆作用，用财政担保和财政贴息的方式引导金融资金的投入，用少量财政资金撬动社会资金。 06 政府债券发行方式的选择 面对大量的政府债券发行，社会开展了发行方式的讨论，即财政赤字货币化的讨论。前面我们讲过，财政赤字货币化就是让央行持有政府债券。有人担心社会资金不能消化大量增加的政府债券，提出让央行直接从一级市场买入的建议。我们的建议是，让社会资金在一级市场买入政府债券，如果市场流动性有问题，则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性。 人民银行从二级市场买卖政府债券，最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准。财政应该增加债券的期限档次，为市场提供连续的定价基准。 目前中国市场有容纳政府债券的充足余地。从宏观上看，中国是高储蓄率国家，储蓄率位列世界前茅。2019年末政府债券（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）37.2万亿元，银行持有81%，占银行资产余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元，银行占比83%，占银行资产增量的18.8%。截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变。两者合计5.8万亿元。 2019年人民银行通过降低法定存款准备金率释放了2.7万亿元的流动性。财政发债是流动性的收缩，但财政支出流动性就会回归市场。如果市场需要，央行可以通过多种方式提供流动性，也包括买入政府债券提供流动性。只要央行和财政密切配合，政府债券市场发行是可行的。 尽管我们的上述分析政府债券发行尚有余地，但我们还是应该从紧安排财政支出，提高财政资金的使用效益，维护财政纪律，维护中国经济的健康发展。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 欧美与亚太地区主要指数的混沌周期4-6年不等；欧美与亚太主要指数在触底后存在约4周的反弹，后期大概率以接近同等涨幅的幅度回调调整。美洲指数的混沌周期约为5.5年，德国DAX指数3.65年，亚太地区主要指数混沌周期约为4年。目前欧美与亚太地区主要指数都处于前一轮周期的末端或新一轮周期的始端，除德国DAX指数外，美洲、欧洲以及亚太地区主要指数地周期末端或始端触底后，大概率存在一个超过4周的技术反弹，随后有几近同等涨幅的回调调整或再次探底；德国DAX指数在周期末端鲜有回调调整或二次探底，周期启动期整体趋势性明显强于欧美其他指数。 正文 1、风险易变性下的经典假设与分形假设 1.1 经济假设的不足与风险易变性的“刁钻” 在现有研究中，学者通常假定时间序列遵循随机游走假设。诸如资本市场理论【CMT】、资本资产定价模型【CAPM】与期权定价模型以及其他均衡理论等。在市场有效性的假设下，资本市场价格已反应所有的、可预测的未来当前信息，投机或投资所带来的市场收益是正态分布的白噪声。事实上，资本市场指数所表现出来的尖峰厚尾、集聚效应，并不遵守随机游走原则或正态分布，这与目前经典理论下的关键假设相悖。 此外，在易变性的期限结构方面，经典理论通常用标准差测度易变性，并且假定它是按时间的平方根而规模变化的。诸如年化风险采取月度标准差乘以12的平方根。实际经验表明，资本市场中的股票、债券以及汇率年化风险的规模变化有时候快于时间平方根，且短期内存在非线性随机的可能性。这说明资本市场易变性的期限结构不是随机游走，最多为随机有界集合。 1.2分形假说合理解释资本市场塌台和混乱事件 无论是序列的非正态分布、易变的期限结构、还是时间序列在统计结构上自相似性等，都直接或间接表明资本市场是分形的。在资本市场的分形框架与运行规律下，资本市场是随机性与确定性、偶然性与必然性、混沌与秩序两两共存的结合体。具体/特定事件或被当作随机的或偶然的，因而不可预测；或被确定的或必然的，因而能够完整的可预测。资本市场对随机事件与确定性事件的反应，其表现在于运行局部特性的随机性与整体特性的趋势性。 对于健康稳定的市场而言，投资交易者所需求的流动性旨在确保：“其一，投资者所得到的价格是一个接近市场认为公平的价格；其二，具有不同投资起点的投资者能够有效地彼此交易；其三，当供给与需求非平衡时，不会有恐慌或混乱局面。” 然而，有效市场假说未合理的考虑流动性问题，更未考虑供给与需求失衡时所导致的恐慌或混乱局面，并认为无论流动性存在与否，价格总是公平或者市场总有充足的流动性。在此假定前提下，有效市场假设说无法解释流动性低、交易量高而引起的塌台和混乱事件，比如被动熔断（2020年03月，美洲指数十日内4次熔断），引致的卖不出去等问题。 在塌台和混乱情况下，投资交易者或不在意价格的公平与否，而更在意是否能在他们所能接受的任何价格交易。极端情况下的流动性差所产生能否交易问题成为投资交易者首要关切点。这是稳定市场不同于有效市场最为典型的地方。当市场被认为稳定的时候，交易价格可视为接近公平，有效市场假说和经典理论下的CAPM等模型运行有效，但在恐慌与混乱局面下，经典理论下的CAPM等模型似“奇点”一样崩溃，这说明高斯假设下的经典理论或模型不能解释或处理恐慌与混乱局面所带来的奇点问题。 相对市场有效性假说而言，分形市场假说主要从以下几点解释了资本市场奇点产生的根源：其一，强调流动性的重要性，确保不同投资起点的投资者能获充分的流动性与有效交易；其二，当大量投资起点的投资者共存时，市场是稳定的；其三，相对长期而言，信息集在短期内主要涉及市场敏感性与技术性，投资起点的存在强化长期基础信息逻辑的可持续性；其四，若一个事件扭转基础信息的原有长期逻辑，长期展望存在高度不确定性，此时长期投资起点的投资者或停止参与、或变成短期投资者，资本市场的分形结构崩溃而引致市场变得不稳定；其五，短期技术交易与长期基础评价决定价格，相对依赖经济环境变化的基础倾向而言，群体行为决定短期倾向，短期价格更具易变性。 不难发现，流动性不足或匮乏是奇点产生的根源，其深层次的原因在于：受信息集与突发大事件的冲击，不同投资起点的投资者对信息集或事件冲击的集中反应，导致长期基础信息的原有逻辑非可持续性，以及长期投资者不再向市场提供流动性。分形市场框架下，奇点的最终表现形态是短期内的群体行为，导致分形崩溃与市场不稳定。 需点明的是，与市场一般方法不同的是，R/S分析方法【重标极差方法】揭示统计结构的自相似性，且符合分形市场假说的市场结构理论，它为研究事件或奇点所带来的周期规律提供了新的工具。 2． 欧美及亚太地区主要股指的混沌周期：4-6年不等 我们以美洲指数、欧洲指数、亚太地区主要指数作为研究标的，报告样本数据时间范围：1990年12月-2020年4月，时间跨度约为30年。应用R/S分形方法，研究美洲指数、欧洲指数以及亚太地区主要指数混沌周期。 2.1 美洲股指的混沌周期5.5年，非市场共识3.5年 美洲资本市场指数混沌现象显著，周期特性明显，周期约为5.5年，这有别于市场共识约3.5年的周期观点。 分形R/S结果显示，道琼斯指数在284周左右V统计具有局部极点、且RS斜率出现明显平展。据此认为，美国道琼期工业指数周期约为284周，按1年52周算，对应年周期约5.46年。类似的，纳斯达克指数周期约为278周，对应年周期约为5.35年。美洲指数具有明显的周期运行特性，且周期长度约为5.5年。 2.2 欧洲主要指数的混沌周期4-5年，略短于美洲股指 英国富时100、法国CAC40以及德国DAX指数具有明显的混沌现象与异质周期，周期长度3-6年不等，其中，法国CAC40周期约为6.19年、英国富时100约为4.88年、德国DAX指数约为3.65年。 根据RS分形理论的判断基准，英国富时100、法国CAC40以及德国DAX指数的运行周期周数分别为254周、322周以及190周，对应的年周期约为4.88年、6.19年与3.65年。显然，法国CAC40指数周期明显强于英国富时100与德国DAX指数，这可能与法国CAC40指数相对短周期不显著，与其他指数周期可能存在结构错配有关。 2.3 亚太地区主要指数混沌周期4年，短于欧美股指 研究发现，指数运行规律的混沌周期从美洲欧洲亚太地区主要指数呈现梯次减小迹象。相对欧美主要指数而言，亚太地区主要指数存在混沌现象，但集聚效应、尖峰厚尾等混沌特征相对增强。 亚太地区主要指数混沌周期约为4年，恒生指数与韩国综合指数混沌周期接近。RS分形发现，日经225、韩国综合指数以及香港恒生指数分形周期周数分别约为212周、228周与228周，对应的年周期分别为4.07年、4.38与4.38年，混沌周期周数小于除德国以外的其他欧美主要指数。 3． 境外股指混沌周期、运行结构与资产配置 基于混沌周期及其结构运行规律，我们还研究了历次周期在下行期是否存在超过4周的反弹，为考察当前下行期中欧美与亚太地区主要指数是否存在熊市反弹，提供相似规律经验与判断参考。 3.1 混沌周期结构下，美洲股指大概率再次探底 按照混沌周期5.5年【284周】规律，道琼期工业指数自1991年01月以来先后经历4轮完整周期，目前尚处于第5轮周期的末端或第6轮周期的始端，周期相对长度约为0.8239。在历次周期中，本轮周期价格波动与第2轮、3轮、4轮周期的相似度都在0.60以上。其中第2轮、3轮周期在下行期存在超过4周的反弹，第2轮与轮4轮周期在周期结束时，其一下轮周期开始阶段存在一个接近等幅度的回调调整。 根据价格波动历史相似度经验，若2020年3月27日为第5轮周期终点，则道琼斯工业指数在第6轮周期开始阶段大概率会有一个几近于前期反弹幅度的回调调整，但不会突破前期市场底部18213.65点。若当前尚处于第5轮周期中【第5轮周期】，则当前大概率存在一个超过4周的反弹，后期大概率继续走低，寻找新的低点。当前无论处于上述哪种情形，道琼斯工业指数后期大概率回调调整或寻找新的低点。 纳斯达克指数混沌周期约为5.35年【278周】，已先后经历3个完整周期，目前尚处于第4轮周期的末端或第5轮周期的始端，对应的周期相对长度约为0.8417。经验发现，下行期，纳斯达克指数在第1轮、第2轮都存在超过4周的反弹，反弹存在的概率约为2/3。在各轮周期的末端，除第2轮周期在周期结束前做几近等幅度的回调调整外，第1轮与第3轮周期本轮周期结束后都存在回调调整。即在各轮周期末端前期或下一轮周期始端，纳期达克指数都存在接近前期反弹幅度的回调调整。因此，无论当前尚处于第4轮周期末端抑或第5轮周期的始端，纳斯达克指数大概率回调调整至接近于前期低点6631.42或小幅度破前期低点。 综上所述，混沌周期及其周期结构认为，美洲指数当前尚处于熊市期技术性反弹阶段，后期大概率回调调整，考虑前期反弹幅度最高接近30%，操作层面以谨慎为主，静待市场春暖花开。 3.2 混沌周期结构下，德国指数大概率持续反弹 考虑各国在欧盟以及欧洲金融中心的地位与空间的局限性，我们展示德国DAX指数与英国富时100指数，并对法国CAC40指数的周期结构规律做描述性分析，以供参考。法国CAC40指数的混沌周期约为6.19年【322周】，已经历3轮完整周期，当前尚处于第4轮周期的末端或第5轮周期的始端。混沌经验与当前位置表明，法国CAC40指数大概率在反弹后，破或接近前期低点。 德国DAX指数周期约为3.465年【190周】，已然经历了完整的7个周期，第8轮周期的相对长度已达到1.1，而非美洲指数的0.8+x。根据历次周期相对长度，有理由相信行德国DAX指数的第8轮周期已基本结束，正处于第9轮周期始端。此外，每次混沌周期末端，德国DAX指数鲜有回调调整或仅有远高于前期低点的相对小幅度调整。据此判断，当前环境下，德国DAX指数反弹或复苏的整体稳健性远强于美洲指数。 英国富时100的周期约为4.88年【254周】，其先后经历4个完整周期，目前处于第5轮周期末端或第6轮周期始端，周期相对长度为0.8346，与美洲主要指数的周期相对长度相近。前期混沌周期中，除了第1轮周期在末端未出现回调调整外，第2轮、3轮与4轮都在周期末端前期或下一轮周期的始端出现不同程度的回调调整。 根据价格波动历史相似度经验，英国富时100指数后期走势大概率与美洲指数趋势相似，即反弹后出现回调调整。德国DAX指数有望走出相对稳健与独立的行情。 3.3混沌周期结构下，亚太股指大概率跟随调整 与欧洲主要指数类似，我们仅用文字概述韩国综合指数的周期结构以及其可能走势。韩国综合指数的混沌周期4.38年【228周】，已先后经历7个完整周期，且在各周期的下行期，都出现10%至30%间不同程度的反弹。此外，在历次周期的末端【除2轮、3轮周期结束，下一轮周期直接反弹外】，其余周期都出现不同程度的回调调整。按混沌周期的结构划分，韩国综合指数目前处于第8轮周期的末端或第9轮周期的始端，根据历史经验，韩国综合指数在2020年03月20日触及低点反弹后，后期大概率回调调整或二次探底。 日经225指数的周期与韩国综合指数的周期相似，R/S分析出来的混沌周期约为228周。在结构上，日经225指数已经历5个完整周期，目前尚处于第6轮周期末端或第7轮周期始端。考察历次周期末端或始端的技术形态发现，除第2轮周期外，其他各轮周期在末端反弹后，出现接近等幅度的回调调整。在现有混沌周期结构下，日经225指数经前期低点反弹后，后期大概率出现再次回调调整。 恒生指数的混沌周期约为4年【212周】，已先后经历5轮周期，其中，除第2轮周期外，第1轮周期末端到来前出现寻底调整，第3轮、4轮与5轮周期在本轮周期结束，新一轮周期始端出现回调调整。目前恒生指数第6轮周期的周期相对长度约为1，根据经验，第6轮周期在2020年03月20日触底反弹后，大概率出现回调调整。 3.4 混沌周期及其结构下的股指配置建议 欧美与亚太地区主要指数混沌周期结构以及周期状态的历史经验表明：其一，欧美与亚太地区主要指数目前都处于前一轮周期的末端或新一轮周期的始端；其二，除德国DAX指数外，美洲、欧洲以及亚太地区主要指数在周期末端或周期的始端，出现触底反弹后回调调整或二次探底现象；其三，欧美与亚太地区主要指数未来走势在技术形态上存在有差别的同质性。 混沌周期相似期的未来走势表明，不同于欧美与亚太地区其他指数触底反弹后大概率存在回调现象，德国DAX指数在周期末端反弹后鲜有回调调整，反弹路径的趋势性明显强于欧美与亚太地区其他指数。因此，建议有效利用欧美与亚太地区混沌周期运行结构与技术形态特征，资产配置可适当向德国倾斜。 4． 风险提示 市场不确定性风险，历史经验失准风险，RS分形预判失效风险，经验规律的不可复制性风险等。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估