图片来源：微摄 央行今日发布2020年6月社会融资规模存量统计数据报告。初步统计，6月末社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为163.9万亿元，同比增长13.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.49万亿元，同比增长12.6%；委托贷款余额为11.22万亿元，同比下降5.6%；信托贷款余额为7.32万亿元，同比下降7.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.72万亿元，同比下降1.3%；企业债券余额为26.8万亿元，同比增长21.5%；政府债券余额为41.52万亿元，同比增长17.1%；非金融企业境内股票余额为7.6万亿元，同比增长6.6%。 从结构看，6月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.3%，同比高0.3个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.9%，与上年同期持平；委托贷款余额占比4.1%，同比低0.8个百分点；信托贷款余额占比2.7%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.4%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比9.9%，同比高0.8个百分点；政府债券余额占比15.3%，同比高0.6个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.2个百分点。 注1：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 注3：文内同比数据为可比口径。
图片来源：微摄 央行今日发布2020年上半年社会融资规模增量统计数据报告。初步统计，2020年上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.33万亿元，同比多增2.31万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加3482亿元，同比多增3385亿元；委托贷款减少2306亿元，同比少减2627亿元；信托贷款减少1295亿元，同比多减2223亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3862亿元，同比多增4250亿元；企业债券净融资3.33万亿元，同比多1.76万亿元；政府债券净融资3.79万亿元，同比多1.33万亿元；非金融企业境内股票融资2461亿元，同比多1256亿元。6月份社会融资规模增量为3.43万亿元，比上年同期多8099亿元。 从结构看，上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的59.2%，同比低9.4个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比1.7%，同比高1.6个百分点；委托贷款占比-1.1%，同比高2.3个百分点；信托贷款占比-0.6%，同比低1.2个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比1.9%，同比高2.2个百分点；企业债券占比16%，同比高5.3个百分点；政府债券占比18.2%，同比高1.4个百分点；非金融企业境内股票融资占比1.2%，同比高0.4个百分点。 注1：社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 注3：文内同比数据为可比口径。
2C社交这门生意，由于痛点直击人的本能及模式上极高的网络效应，一向就受资本与投资者垂青。 以腾讯为例，之所以能拥有如今至高的商业地位，撇开外部因素不论，社交基本盘。不论是桌面时代的QQ，还是移动时代的微信，腾讯本质上是通过统驭着社交大流量入口，来牢牢把握绝对商业话语权。 在此期间，在社交赛道中，国内也陆续出现过一些优秀的互联网公司，不过结局不是归顺巨头，便是另觅山头，更别说与巨头抗衡。坦白讲，在国外社交赛道巨头垄断格局下，想要再突围，难度可想而知。尽管如此，依然不乏追随者。 在近期赴美IPO的企业名单中，便有这么一只劲旅----蓝城兄弟（BlueCity Holdings Ltd.），引起了投资者的关注和兴趣。北京时间7月8日晚，蓝城兄弟在纳斯达克正式挂牌上市，开盘价为20.45美元，较发行价16.00美元高开28％，最高一度涨逾124%，触及35.89美元，并三次触发熔断机制，收盘时涨幅达46.44%报23.43美元。以收盘价计算，蓝城兄弟市值为8.35亿美元。 全球垂直社交领域一枝独秀 在资本市场初露锋芒的蓝城兄弟，其实扎根互联网社交领域已久。其前身“淡蓝网”诞生于2000年，是国内最早、且最具影响力的LGBTQ社区之一。彼时国内互联网还处在蛮荒阶段，腾讯刚刚推出OICQ不久，即QQ的最原始形态，可以说是现在整个企鹅帝国的首个火种。深耕同性社交领域长达20年之久的蓝城兄弟，见证了国内互联网从蛮荒走向鼎盛。回顾其发展历程，由于入局早、加上提前把握住了移动端和全球化的机会，发展至今已成为LGBTQ垂直领域的一枝独秀。 资料显示，蓝城兄弟通过旗下核心产品垂直社交应用Blued，聚焦于LGBTQ群体，提供基于LBS及内容的社交服务，并衍生出娱乐直播、健康、家庭计划等各种内容服务，同时为LGBTQ人群提供全生命周期服务。 Blued目前在国内市场占有率超过90%。截至2020年第一季度，Blued在全球有超过4900万注册用户，覆盖210多个国家和地区。平均MAU达600万，其中海外占比超49%。与此同时，其平均MAU和平均DAU分别是国内同业第二名的6倍和近7倍。 此外，据Frost&Sullivan《全球LGBTQ平台行业发展白皮书》，以2019年的平均MAU统计，Blued已是印度、韩国、泰国和越南等国家和地区最大的在线LGBTQ社区。 业绩快速增长的驱动逻辑 1）营收高增长，盈利能力明显改善 据招股书披露，2019年，蓝城兄弟实现营收7.59亿元，较2018年同比增长51.4%。2020年第一季度收入达2.07亿元，较2019年同期增长42.7%。 在收入快速增长的同时，蓝城兄弟的盈利能力也有明显改善。招股书披露，毛利由2018年的1.12亿元增长89%至2019年的2.12亿元，对应的毛利率则由22.5%上涨至27.9%。2020年Q1又进一步提升至32.9%。与此同时，2019年调整后净亏损率为7%，较2018年的18%呈大幅收窄趋势。2020年第一季度，公司调整后净亏损率进一步缩窄至3.7%。 蓝城兄弟之所以得以实现营收规模的持续扩大及盈利能力的明显提升，在于其用户规模及客单价同步提升推动。另外，毛利增幅远高于营收增速，规模效应显现。 2）受量价齐升及规模效应驱动，掘金“粉红经济”过万亿美金市场 运营视角下，2018年第一季度至今，不论是MAU还是DAU，Blued都呈现出持续增长的态势。招股书介绍，Blued平均MAU由2018年Q1的410万增至2020年Q2的600万。 在用户规模全面增长的同时，单用户价值也在快速提升。从单用户付费能力来看，2019年直播服务ARPPU（每用户产生的平均收益）高达2059元，同比增长61%。 “量价齐升”之余，Blued用户也表现出较高的粘性。据Frost&Sullivan报告，2019年，Blued活跃用户的平均每天停留时长超过60分钟，活跃用户的平均每天打开次数超过16次，2019年活跃用户平均次月留存率达71.0%。 Blued用户规模及价值的高增长、高粘性，体现出其商业模式的优越性，也折射出背后人群的庞大消费潜力。 LGBTQ群体也被称为“彩虹人群”，其背后的市场则有“粉红经济”之称。Frost&Sullivan报告显示，2018年，全球LGBTQ人口占比约为5.9%，预计到2023年将增至7.4%。尽管在全球视角下还是“少数派”，但消费潜力却不容小觑。Frost&Sullivan报告显示，LGBTQ人口的平均可支配收入普遍高于普通人群。按消费支出和营销支出计算，2018年全球LGBTQ市场规模为3.9万亿美元，预计到2023年将达到5.4万亿美元，复合年增长率为7.0%。电商、在线广告、在线旅行社（OTA）和泛娱乐将是快速增长的细分市场。 3）营收结构趋于多元化，会员服务望成为新增长点 蓝城兄弟目前主要通过直播、会员、广告及其他业务来变现。其直播服务自2016年推出以来，收入在持续增长，但占比却在逐步下降，由2018年91.3%降至2020年Q1的86.6%。可见像会员、广告及其他业务板块也在快速崛起，尤其是2018年正式推出的会员服务正是一大看点。 招股书数据显示，会员服务收入从2019年第一季度的306万增至2020年第一季度的1501.3万元，增近4倍，占总收入比例由2018年的0.9%飙升至2020年Q1的7.2%。同时，会员服务付费用户规模从2019年第一季度的约12.2万增至2020年第一季度的29.5万，增长141.8%。 此外，蓝城兄弟于2019年面向LGBTQ群体推出个性化健康服务的荷尔健康业务，从2019年4月到2020年3月，交易总额增长超过150%。 总的来说，营收结构多元化趋势背后正是蓝城兄弟扩张业务线、深挖用户价值的体现。而伴随这一趋势不断深入，公司在整体业务货币化率、营收规模、盈利能力上均都将有持续的增长和突破。 行业发展仍存挑战，但长期望持续向好 由于LGBTQ群体的特殊性，行业在发展过程仍面临一些不容忽视的挑战，包括来自监管与社会的认同、HIV疾病防治这两大层面，但从近几年的局面已发生明显转变。 一方面，目前在世界范围内，同性婚姻合法地位陆续得到各国政府承认。据不完全统计，截至目前，已有28个国家和地区实现了同性婚姻的合法化。同时，伴随社会文化环境不断走向开放、包容、多样化，社会认同感也将继续增强。 （来源：Frost&Sullivan《全球LGBTQ平台行业发展白皮书》） HIV的防治是世界性主题，历来受到广泛关注及官方高度重视，蓝城兄弟在这方面也一直不遗余力。早在2008年创立“淡蓝公益”，利用自身的互联网技术与流量基础，打造整合线上线下的“互联网+HIV”防控模式，提供涉及HIV检测、预防教育、学术研究与志愿服务等多项健康公益服务。 结语 蓝城兄弟独特的客群定位，造就了其独有的发展空间与业务格局，得以实现与社交巨头们错位发展。用户生态的繁荣既体现出其商业模式的优越性，也透视出LGBTQ群体背后的商业潜力。蓝城兄弟的高速发展，更多的承载了这个群体的需求与寄托，尽管目前尚未实现盈利，但从现阶段来看，在规模效应的驱动下，经营拐点将近，这是值得密切关注的点。 若蓝城此次在纳斯达克顺利敲钟，不论是在品牌背书及融资效率层面，都会实现质的飞跃。作为行业首家成功上市企业，意义也非同一般。这既意味着社会对行业进一步认可，也预示着LGBTQ群体这股不容忽视力量将受到更多市场关注与讨论，无疑将大为提振行业发展信心，同时也为LGBTQ人群注入更多的自信和归属感。
行业回暖 6月集合信托发行规模环比增五成 6月集合信托市场分析报告出炉。 7月8日，记者获悉，6月集合信托产品发行规模大幅回暖，达到2976亿元，环比增长超五成；成立募集规模也小幅回升，其中房地产和基建仍然是两大支柱，投向金融市场则小幅增长。 值得一提的是，6月信托产品风险事件频发。据不完全统计，6月共发生信托产品违约事件33起，涉及信托公司7家，涉及金额高达224.03亿元，投向工商企业领域的产品违约情形较多，涉及金额最大，6月整体投向工商企业类信托规模也环比下降。 发行规模回暖 收益继续下滑 尽管6月面临监管收紧和产品违约信誉风险，但是在资金面宽松之下，信托行业依然出现大幅回暖迹象。 用益信托统计数据显示，从发行情况来看，6月集合信托产品发行规模环比增长超五成。据统计，截至7月5日，6月共计发行集合信托产品2211款，环比增加3.99%，发行规模2976.47亿元，环比增长51.72%。 用益信托分析师喻智认为，资金信托新规征求意见结束后，信托公司可能在新规正式落地前集中推出一批产品，是导致6月集合信托产品发行大幅增加的重要原因。同时，疫情影响减缓，国内经济逐渐复苏，企业投融资活动再度活跃，也为信托公司展业创造了较好的条件。 从成立情况来看，6月集合信托产品成立规模有所增长。据统计，截至7月5日，6月共计成立集合信托产品2089款，环比减少1.19%，成立规模2210.94亿元，环比增长16.87%。 在6月集合信托产品发行规模暴涨之下，行业产品募集显得颇有压力，募集规模仅小幅增加。 “总体上看来，集合信托产品募集情况并不乐观，平均收益率的下滑以及非标资金池违约事件，对产品募集造成不利影响。”喻智表示。 收益率方面，在经济下行和疫情冲击下，国内外货币宽松政策持续，中央亦在引导社会融资利率下降，6月集合信托产品平均预期收益率继续下行。 数据显示，6月集合信托产品平均预期收益率为7.29%，环比下滑0.22个百分点。 喻智认为，收益率下滑原因还包括，优质资产荒问题没有得到彻底解决，虽然经济复苏的迹象已现，但市场风险依旧高企，合适的项目难寻；其次，监管层收紧非标投资，信托资金被引导投向标品资产，可能进一步拉低产品收益。 房产基建仍是两大支柱 工商企业类信托违约多 集合信托资金投向增减，亦是洞察信托公司风险偏好的窗口。 用益信托数据显示，6月投向房地产、基础产业类的产品规模增长显著，投向金融市场的产品募集规模增长幅度较小，而随着工商企业类爆雷增多，投向工商企业领域的集合信托产品规模出现大幅下滑。 其中，房地产类信托规模募集上升，但是规模占比下滑。据统计，截至7月5日，6月房地产类信托募集资金660.20亿元，环比增加10.48%，规模占比29.86%，环比减少1.73个百分点。 喻智认为，6月的房地产类产品募集规模上行，可能是受监管收紧和业务转型的双重影响所致。从监管来看，资金信托新规征求意见结束，对房地产业务的影响极大。但房地产对于信托公司的业务支撑作用依旧不容忽视，信托公司在政策正式落地前加速推进此类业务。 同时，基础产业类信托产品募集规模大幅增长。据统计，截至7月5日，6月基础产业信托募集资金555.32亿元，与上月同时点相比增长36.97%。 喻智表示，从两会“六稳六保”的会议精神来看，基础产业领域的投资预期还会有较大的增长，基础产业类产品依旧是信托公司目前重要的业务之一。 值得一提的是，6月爆发的金凰珠宝“假黄金”事件，使得信托公司对工商企业类信托业务有所忌惮，市场风险高企、优质资产稀缺是困扰工商企业类信托增长的重要原因。 数据显示，工商企业类产品募集规模及占比大幅下滑。据统计，截至7月5日，6月工商企业信托募集资金190.84亿元，环比减少18.67%。工商企业类信托业务在集合信托中占比相对较低，6月其规模占比已下滑至10%之下。 用益信托数据还显示，6月信托产品违约风险事件频发。据不完全统计，截至7月5日，6月共发生信托产品违约事件33起，涉及信托公司7家，涉及金额高达224.03亿元。其中，投向工商企业领域的产品违约情形较多，涉及金额最大。
上半年小微金融债发行利率最低“破2” 本报见习记者 余俊毅 发行小微金融债逐渐成为银行拓展小微企业融资渠道、降低融资成本的重要手段。 《证券日报》记者根据Wind数据统计发现，今年上半年共有23家银行发行超2700亿元的小微金融债，已经超过去年全年的发行规模，提速明显。 兴业银行相关负责人对《证券日报》记者表示：“通过发行小微金融债这一市场化的方式，可打通债券市场直接融资和小微信贷间接融资渠道，进一步拓宽小微企业生产资金来源，有效降低小微企业融资成本。” 小微金融债发行提速 今年上半年，银行小微金融债发行明显提速。 《证券日报》记者根据Wind数据统计发现，今年上半年共有23家银行合计发行了30单小微金融债，发行规模共计2752.8亿元，而去年上半年小微金融债合计发行规模仅为885亿元，去年全年的发行规模为2048亿元。 具体来看，今年3月份的发行规模最多，共有13家商业银行集中发行了14单小微金融债，合计规模达1300亿元。日前，泉州银行宣布发行10亿元3年期的小微金融债，为下半年小微金融债的发行打了头阵。 2月26日，银保监会在通气会上表示，将会同央行研究增加支小再贷款和加大银行小微金融债发行力度，以引导银行增强对小微企业的金融支持。3月31日，国务院常务会议提出要支持金融机构发行3000亿元小微金融债券用于发放小微贷款。从目前的进度来看，已经完成了九成以上的发行规模。 西泽研究院高级研究员、交通银行研究员邓宇在接受《证券日报》记者采访时表示，“中小企业本身的抗风险能力薄弱，受疫情冲击面临较大的资金问题，监管层对于中小微企业的生存发展给予高度重视，针对中小银行定向降准、推动地方债支持中小银行补充资本。其中，商业银行小微金融债的发行呈现爆发式增长。” 邓宇进一步分析道，一方面是通过发行小微金融债拓宽资金补充渠道，大力支持中小微企业和普惠金融发展，积极为小微企业纾困，共克时艰；另一方面通过发行小微金融债缓解商业银行资金压力，降低存款揽储的资金成本，优化财务结构，解决商业银行存贷款不平衡的问题。另外，当前债券市场利率下行趋势明显，政策相对宽松，支持力度较大，发行小微金融债的成本较低，抢抓机遇为商业银行提供更多资本补充渠道。 预计三季度仍是发行高峰期 从发行期限来看，小微金融债发行期限以3年、5年为主。从发行利率来看，2019年，小微金融债发行票面利率在3%-4%之间。今年以来，其票面利率维持在2%-3%之间。其中，农业银行于4月17日发行的小微金融债发行利率为目前最低，为1.99%。长沙银行于2019年11月份发行的3年期“19长沙银行小微债01”票面利率为3.64%，而今年2月份发行的同期限的“20长沙银行小微债01”票面利率为3.06%，比此前下降了58BP。 《证券日报》记者梳理发现，目前发行小微金融债的银行多以股份行、城商行为主。今年上半年发行小微金融债的国有大行仅有中国银行和农业银行两家，另外还有8家股份制银行，8家城商行和5家农商行。其中发行规模最大的银行为兴业银行，共发行了4单合计规模570亿元的小微金融债。 兴业银行相关负责人在接受《证券日报》记者采访时表示，今年以来，由于受到新冠肺炎疫情的不利影响，我国小微企业面临生存和发展挑战，纾困小微企业，不仅是银行普惠金融的主战场，也是今年两会期间的重要议题。发行小微金融债逐渐成为了银行拓展小微企业融资渠道，降低融资成本的重要手段。 上述人士进一步对记者表示，今年以来小微金融债的发行明显提速，主要受益于货币政策的“定向宽松”，同时发行成本也明显降低。上半年兴业银行共发行了570亿元规模的小微金融债，募集资金将专项用于小微企业贷款，支持小微企业复工复产，稳定发展。 邓宇对记者表示，未来商业银行发行小微金融债的力度会更大，特别是中小银行面临更大的资本补充压力，由于普惠金融的考核加码，大型国有商业银行对于小微金融债的发行需求也比较大。当前特殊背景下，预计三季度仍是发行的高峰期，全年可能是去年发行量的300%-400%左右。
继3月降至阶段低点后，外储规模实现连续3个月上升，规模已超过去年年末水平。 7月7日，国家外汇管理局公布最新外汇储备数据，截至2020年6月末，我国外汇储备规模为31123亿美元，较5月末上升106亿美元，升幅0.3%。2019年末，我国外汇储备规模以31079亿美元收官。 国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就6月份外汇储备规模变动情况答记者问时称，6月，我国外汇市场供求总体保持平衡。受新冠肺炎疫情仍在全球流行、主要国家货币及财政刺激政策等因素影响，国际金融市场上美元指数小幅下跌，主要国家资产价格有所上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 估值变动、跨境资本流动带动外储回升 记者采访了解到，估值变动和跨境资本流动均对6月外汇储备规模的回升形成贡献。 中国民生银行首席研究员温彬对记者表示，综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致本月外汇储备规模增加。 温彬分析称，估值变动方面，从主要汇率变动上看，6月美元汇率指数贬值1%；非美元货币相对美元涨跌互现，欧元对美元大幅上涨1.2%，英镑对美元上涨0.5%，日元对美元小幅下跌0.1%；从资产价格上看，主要国家资产价格均有所上涨，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.5%；股票价格继续回升，标普500指数上涨1.8%，欧元区斯托克50指数上涨6%，日经225指数上涨1.9%。 温彬还表示，在跨境资本流动方面，近期国内经济形势逐步改善向好，带动资本市场回暖，人民币资产受到更多国际投资者青睐。跨境资本流入对外汇储备规模增长形成贡献。 数据显示，6月北向资金净流入规模达到526.8亿元；6月末，境外机构累计持有中国债券2.51万亿元人民币，较5月末增加814亿元人民币。 温彬预计，下阶段，我国外汇储备规模将继续保持稳定。一方面，我国经济长期向好的基本面未变，随着国内逆周期调控政策继续加力，经济领域将出现更多积极改善，对外汇储备规模的稳定形成支撑；另一方面，近期资本市场回暖，北向资金加快流入，这些因素的改善，有助于维护跨境资金平衡和汇率供求稳定，对下阶段外汇储备规模保持稳定形成支撑。 基本面改善支撑人民币走稳 值得注意的是，国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，今年一季度，人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，创出了2016年四季度IMF报告该数据以来的新高。 对此，市场分析人士认为，人民币在全球外汇储备占比升高，意味着国际市场对人民币资产越来越感兴趣。当前人民币汇率保持稳定，且中外利差保持高位，人民币资产正逐步成为全球资产“避风港”。 “IMF最新公布，今年一季度人民币在全球外汇储备资产中的占比达到2.02%的新高，意味着人民币国际化加速进行，也是人民币持稳回升的重要原因。”东方金诚研究发展部技术总监曹源源认为。 今年上半年，人民币汇率总体稳定。近日，股市涨势如虹，汇市也暖意浓浓，人民币汇率稳步回升。7月6日，在岸人民币与离岸人民币对美元双双收复7.03；7月7日，离岸人民币对美元汇率一度升破“7”关口，最高至6.9971。当日，人民币对美元中间价报价7.0310，较前一日报价7.0663上涨353点。 在全球“资产荒”的背景下，人民币资产更受境外投资者青睐，人民币汇率持续攀升。 曹源源表示，中国6月制造业PMI仍处于扩张区间且连续4个月环比回升，预示着尽管6月中旬以来局部地区疫情有所回潮，但宏观经济基本面在整体层面仍然呈现持续修复过程。短期内，中国经济基本面改善、逆周期政策加持奠定人民币汇率稳定运行的基础；未来中美利差保持高位，支撑人民币资产需求，为人民币汇率走势持稳运行并小幅走强提供保障。综合各类影响因素，预计短期内人民币对一篮子货币汇率指数（CFETS、BIS和SDR）将出现一定幅度升值。 王春英表示，当前，境外疫情和世界经济形势严峻复杂，国际金融市场波动加大。我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善，经济形势正逐步向好的方向转变。往前看，我国将坚定不移深化改革、扩大开放，经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变，有利于外汇储备规模保持总体稳定。
题：《程实：外债合意规模之“扩”与局部风险之“防”》 作者 程实(工银国际研究部主管，首席经济学家) “变化者，进退之象也。”2020年，波及全球的新冠肺炎疫情成为重塑政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或首次同时陷入衰退，罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来。 整体而言，全球“债务-拉弗曲线”均发生动态变化，在合意规模内适当扩张外债可作为部分经济体逆周期调节的重要抓手。结构上讲，美元流动性仍然是全球投融资核心，近年来新兴市场和非银金融崛起成为美元融资的主要边际驱动力。 从相对GDP和外汇储备的规模看，中国非金融企业外债占比分别为5.8%和26.8%，与其他新兴市场经济体相比，中国外债规模适度上升不会引起信用利差显著上升。但外债融资中面临的汇率、利率、再融资等风险需妥善考虑：一方面，当前中国金融体系仍以间接融资为主，本币债务违约事件的影响不容忽视；另一方面，并无海外收入的房地产开发商和地方政府融资平台所发行的美元债占比明显偏高。 合意的外债杠杆可作为逆周期调节重要抓手，疫情冲击下关注动态的“债务-拉弗曲线”。从历史上看，不同经济体对外主权负债主要有以下两个原因：第一，平滑消费/税收政策，这与经常项目逆差的动机类似；第二，提前消费，这主要出现在一些新兴市场经济体，源于主观贴现率大于现实利率。从现实的负债选择看，平滑消费的动机通常带来逆周期的负债行为，但信用利差具有顺周期性。例如，不少新兴市场曾出现信用利差上升效应支配逆周期负债行为的现象，这也使得债务风险成为商业周期的一个主要驱动力。当前，与其他新兴市场经济体相比，中国信用利差明显较低，在此基础上适当负债不会出现由于利差显著上升而导致的消费波动高于产出波动。因此，以平滑消费/财政政策作为适度增加外债水平的主要动因，而非以过度刺激经济为目的，有望通过合意的债务杠杆助力逆周期调节。事实上，合意的外债规模本身就是动态变化的。理论上讲，合意外债规模可以描述为融资收入与债务存量之间的“债务-拉弗曲线”。当债务规模较低时，一国可以接近无风险利率发行外债，但随着债务存量的增加，违约风险上升带来信用利差增加。“债务-拉弗曲线”的峰值对应于可以获取的最大融资收入，在此之后，信用利差带来的边际融资支出将超过边际融资规模所带来的融资收入。“债务-拉弗曲线”的存在也使得给定融资收入规模，存在低负债低信用利差和高负债高信用利差两种均衡。多重均衡的出现令确定合意债务规模变得重要，因为当存在融资刚性时，债务规模存在自我实现的特征，一旦发生从低债务向高债务的均衡移动，信用利差和违约风险都会迅速上升。在当前疫情冲击下，全球宏观政策呈现出“货币+财政”的双宽松搭配，全球性的债务规模上升是大势所趋，审时度势地在动态合意债务规模之内适度增加负债利大于弊。 美元流动性是全球投融资重要系统变量，近年来新兴市场和非银金融崛起为美元融资新驱动。2020年3月，美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。当前，尽管美国经济体量仅占全球不足四分之一，但美元仍然是全球占据统治地位的投融资货币。2019年底，美元计价的跨境银行信贷和国际债券规模达22.6万亿美元，分别占其总存量和全球GDP约50%和26%。2008年全球金融危机之后，国际借贷中的美元占比更是逆转了此前的下降趋势，现已重回本世纪以来的高位，且呈现出新的特征：其一，从区域分布看，美元融资网络国际化程度较高且彼此关联性强，终端使用者和供给者也高度分散。自2008年全球金融危机以来，美元融资规模在欧洲等其他发达经济体有所下降，但在新兴市场地区相对活跃，当前其占美元债务融资中的比重已从10%上升至19%。其中，中国非金融企业在离岸市场发行的美元债券余额激增也是重要的原因之一。根据BIS的数据，当前中国企业的美元债务余额为5900亿，在新兴市场中占比36%。其二，从参与主体看，2008年全球金融危机以来银行为中介的美元融资减少，而非银行市场化融资占比更大。但美国境外的非银金融机构获取美元融资的渠道相对有限和不稳定，也令其在压力下容易引发恐慌式抛售从而加剧市场的波动。此外，由于离岸金融中心的存在，全球外债负债方的真实分布与基于居住地(residence-based)的统计也存在较大差异。比如，有研究指出，2017年美国持有的基于国别(nationality-based)估算的新兴市场公司债实际规模较基于处所的统计高30%，从其持有的金砖国家债务总量看，低估程度甚至高达100%(详见图1)。 图1 外债融资需综合考虑汇率、利率、再融资风险，而币种搭配和融资结构是串联几大风险的核心。在新冠肺炎疫情等外部冲击下，债务和币值的双重约束令部分新兴市场经济体宽松幅度受限，而外币融资的成本和可得性并不稳定，众多的全球金融市场投资者和借贷者甚至会因同步行为(synchronized behaviour)引起市场的大幅波动和违约潮。科学原理表明，外债违约的成本主要是经济下滑影响政府未来收入流的贴现值，主要有以下原因：一是违约带来了双边贸易的下滑，影响了贸易导向的企业；二是违约通常与银行危机相关联，可能导致持续的衰退。后者的影响更为明显，因为本国银行出于资产流动性需要持有相当比例的主权债务，如果主权违约会削弱其偿付能力，并影响信贷、投资、经济增长。通常认为，主权债务的违约不会发生于本币债务，因为政府有能力对其进行货币化，但事实上考虑到潜在的通胀成本，货币化不一定是政府的实际选项。比如，对于100个经济体在1996-2012年期间样本的研究显示，在总共58次主权违约事件中，有31次是本币违约，比如1998年俄罗斯和1999年土耳其的案例，而其中15次是本外币同时违约。经验表明，国内企业在本地银行借款规模提升会减弱主权本币债的违约倾向，因为信贷收缩将增加违约的成本，考虑到当前中国金融体系仍然以间接融资为主，对于本币外债也不容忽视。2017-2018年，美联储收紧货币政策和中国经济增速的下行形成共振，美元升值和信用利差同时上升，导致中国企业债务的违约规模和占比均急剧上升。根据BIS的统计，从2016年以来，中国非金融企业债务违约规模明显增加，其中本币债务违约超过累计违约规模的四分之三。所以，在当前加快金融市场开放的前提下需要高度关注合意的本币外债规模。 在整体外债上升周期宜把握部门负债平衡性，以避免局部结构性因素带来的关联违约风险。研究显示，依赖于私人部门外币融资的新兴市场经济体存在更高的主权违约风险。在一些新兴市场经济体中，存在私人部门借外币外债而公共部门借本币外债的现象。比如从2003年-2013年，14个重要新兴市场经济体主权本币外债平均占比从15%上升到60%。对于存在外币外债和本币收入型资产负债表货币错配的企业部门，本币贬值会冲击公司净资产并由于融资约束带来紧缩压力，这也令公共部门产生了“浮动恐慌”，导致其在面临主权债务偿付压力时不会轻易选择贬值以货币化本币外债，而更多出现违约。定量研究显示，私人部门外币外债占GDP比重10%的提升伴随着主权本币信用利差30个基点的增加。对于中国而言，企业部门外债的期限和行业风险不容忽视。截至2019年底，中国非金融企业部门外债为8300亿美元，占整体外债比重约四成。从整体外债币种结构看，外币外债占65%，而美元债务在外币登记外债中占83%(详见图2)。从相对GDP和外汇储备的规模看，企业外债占比分别为5.8%和26.8%，整体风险可控。但BIS指出：从期限看，未来五年将有4880亿的中国企业美元债务到期，负债较高的企业将面临持续的还款/再融资压力；从行业上看，并无海外收入的中国房地产开发商和地方政府融资平台发行的美元债占总余额明显偏高(约40%)，而2021年底，开发商将分别有800亿美元和1650亿人民币的债务到期。 图2 程实
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